作为创新药领域的现象级产品，PD-(L)1依托其强劲的扩张势头，分别在2018年、2019年和2021年顺利跨越100亿、200亿和300亿美元的市场门槛。而在2022年，该市场达到约387.64亿美元，同比增长19%。也就是说，只要PD-(L)1努努力，今年将是其跨越400亿美元市场门槛的关键一年。

而在千亿市场预期刺激下，截至今年上半年，国内已获批上市了17款PD-(L)1产品，三方开发和商业化的恩沃利单抗便是其中之一。今年上半年，恩沃利单抗在国内的销售达到可观的3.53亿元，同比大幅增长70.3%。

7月7日，3D Medicines(01244)发布2023中报正面盈利预告，恩沃利单抗大卖的消息席卷市场，公司股价也在信息发酵后的第三个交易日站上131.5港元，市值来到339亿港元，创下其上市以来的市值新高。

然而市场的欢愉是短暂的，高高的股价犹如断头台上高高升起的铡刀，在7月19日盘中骤然斩下，随之而来的便是6个交易日的“股价六连斩”，连续收跌后的3D Medicines在7月26日收盘股价仅剩46.15港元，较前期高点下跌达64.9%。尔后的三个月，3D Medicines的股价一路向下，并在9月30日的解禁日后遭基石投资者大量抛售，10月3日，公司股价再度暴跌62.78%，盘中股价跌至上市新低4.68港元，较最高点跌去96.4%。

对于3D Medicines而言，或许成也恩沃利，败也恩沃利。

皮下注射PD-(L)1已难成卖点

虽然按如今市场给出的股价，讨论3D Medicines的管线产品似乎意义不大，但由于恩沃利单抗是其当下几乎唯一的收入来源，分析恩沃利单抗自身的优势的变化以及市场竞争格局的变化，对理解3D Medicines估值起伏仍有一定意义。

从商业化产品管线来看，3D Medicines所有的营收均来自唯一的商业化产品恩沃利单抗注射液(商品名：恩维达)。根据其披露的2023年中报来看，公司当期收入3.53亿元，全部来源于恩沃利单抗在国内的销售。

但实际上，恩沃利单抗是由康宁杰瑞自主研发的PD-L1抗体药物，3D Medicines医药只是在2016年将其引进，两者共同开发。且按约定，前者获得税前利润的51%，后者获得49%。

2021年11月，这款产品在国内获批。彼时的国内市场已获批上市了约10款国产PD-(L)1药物，并且头部企业的产品已开始迈向20亿销售大关。然而即便如此，恩沃利单抗仍在2022年首个完整销售年度拿下5.67亿元销售额，并市场预计有望冲击10亿关卡。

其关键便在于恩沃利单抗是全球首款皮下注射PD-L1抑制剂，可在30秒内完成给药，能大幅节约医患时间与医疗资源。安全性良好，常温下稳定，可轻松完成给药过程，大大缩短给药时间。

早在2013年国家卫生计生委发布的合理用药十大核心信息中就强调:“能口服不肌注，能肌注不输液”。而给药便捷性正是其得以在未进医保的情况下，在市场迅速铺开的主要原因。

据智通财经APP了解，皮下注射制剂对于传统抗体是一种挑战，原因是有限的溶解度及需要制剂开发。受益于该独特的分子结构，恩沃利单抗的分子量只有传统抗体的一半，分子量为约80kDa，相比其他获批准的PD-1/PD-L1抗体，其分子量更小，并具备较好的稳定性和高溶解度，可促进开发适合皮下注射的高浓度制剂。

然而，皮下注射的给药方式并没有很高的技术壁垒。随着PD-1/PD-L1赛道逐渐拥挤，给药途径便成为各大厂商考虑内卷的方向。例如今年8月，国家药监局药品审评中心(CDE)发布公告，替雷利珠单抗皮下注射剂型的2.1类新药申请正式申报临床，作为改良型新药申请，将PD-1药物延伸皮下注射新剂型。此外，国内包括贝达药业、红日药业在内的多家企业还在探索PD-1/PD-L1口服给药的方式。

另一方面，在国内药企同质化内卷导致PD-(L)1陷入价格鏖战，且面临医保谈判降价压力的市场背景下，后续恩沃利单抗销售门槛突破难度只会越来越高，随着后续其他同类给药途径优化策略开始在市场出现，恩沃利单抗的销售优势或将进一步被削弱，势必导致其未来销售想象空间坍塌。

缺乏自研实力难获投资者信心

2021年之后，市场行情的变化让18A投资来到分水岭阶段，挖掘具有稳定“造血能力”以及差异化创新能力的标的，便成为获得正收益的关键。如此市场风向下，缺乏自研能力的3D Medicines很难稳住上市时的高估值。

虽然在今年5月18日，3D Medicines医药正式摘B，成为港交所18A公司开闸5年以来第11家成功摘B企业，也向市场展示了其销售和造血能力，然而从管线层面来看，公司多数管线为License-in产品，自有资产仅有三款，即3D011、3D060和3D062。除核心产品恩沃利单抗外，3D189、3D229两款进入III期关键性试验的在研管线同样为License-in项目。

从研发进度来看，3D Medicines大部分在研产品尚处在确定性未知的临床前/I/II期阶段，难以在短期撑起公司估值，而唯一实现商业化的产品，其商业化成果甚至还要由合作的三家公司分成。

而在恩沃利单抗上市前的2019年-2021年，3D Medicines的收入分别为0元、0元和6026万元，2022年1-5月实现营收1.61亿元，其中收入全部由恩沃利单抗贡献;同期分别净亏损3.20亿元、6.35亿元和14.62亿元，累计亏损24.17亿元。今年上半年公司期内净亏损也达到1.9亿元。如此开发、商业化和盈利基本面显然难以支撑百亿估值。

此外，造成3D Medicines股价暴跌的另一个原因还在于前期拉高股价高位配股以及股东解禁后抛售。

据智通财经APP了解，今年7月14日，3D Medicines发布公告称，拟向6名承配人配售215万股，每股配售价108港元，融资约2.32亿港元。这一配售价较3D MedicinesIPO发行价高出332.35%。

值得一提的是，这一配售价虽然较3D MedicinesIPO发行价高了3倍多，但仍低于其当时近5个交易日的收盘价。另外，若把时间线拉长，回顾3D Medicines自今年5月9日之后至7月13日这2个月的股价走势和成交量情况，投资者不难在其中发现一些端倪。

3月下旬至5月初的这段时间内，3D Medicines一直处于横盘状态，股价也在55-80港元浮动，此时的日平均成交量在50-80万股左右，但在5月9日后，公司在保持这一成交量情况下，出现股价突增现象，并在配售计划前一天达到公司股价新高，这一“精准”走势也让市场出现了不少争议的声音。

但很显然，随后的大跌的股价似乎严重打击了投资者对于3D Medicines后续发展的信心。根据3D Medicines招股书，公司首次公开发售前投资中收购的股权禁售期于今年9月30日到期。而在9月30日后的第一个交易日，公司股票遭到基石投资者大幅抛售，当日沽空比例高达16.2%，公司股价受此影响再度暴跌62.78%。

目前市场对3D Medicines当前的估值评判仍存在一定争议，而争议点则在于其究竟是估值的崩溃瓦解还是价值的正常回归。不过放在当前港股生物医药板块的估值体系下，仅靠一款PD-(L)1产品就想实现估值反弹甚至飞跃已然不现实。

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