​久期财经讯，11月2日，惠誉已确认长江和记实业有限公司全资子公司CK Hutchison Group Telecom Holdings Limited(简称“CKHT”)的长期本币和外币发行人违约评级(IDRs)以及高级无抵押评级为“A-”。展望为稳定。惠誉还确认了CKHT全资子公司CK Hutchison Group Telecom Finance S.A.的高级无抵押评级为“A-”。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，采用自上而下的方法对CKHT进行评级，并与CKHT的母公司长江和记实业有限公司(CK Hutchison Holdings Limited, 简称“长和”，00001.HK，A-/稳定)的评级一致。这是基于惠誉对长和向其子公司提供战略支持的预期为“高”，提供法律及运营支持的预期为“中等”。

此次展望反映了惠誉的预期，即尽管CKHT的评级上升空间有所降低，但在英国和意大利的两笔交易(正在等待监管机构的批准)完成后，长和向其子公司提供支持的战略激励可能会保持在“高”水平。

CKHT的“bbb-”独立信用状况(SCP)反映了其专注于移动业务的运营以及在多个电信市场的小规模经营。惠誉认为，上述两笔未决交易不会影响该公司的SCP，因为较低的资本支出强度和大量的前期现金收益将抵消意大利业务向服务公司模式的迁移，以及英国业务拆分带来的地理多样化的减少，将网络基础设施从意大利业务中分离出来，会将竞争加剧的风险转嫁给服务公司。

关键评级驱动因素

战略支持预期为“高”：惠誉认为长和向该公司提供战略支持的预期为“高”，这是因为全资子公司在2022年贡献了集团调整后EBITDA的39%(包括来自联营公司和合资公司的股息)，并占集团资本支出的73%。惠誉认为其财务贡献因素评估为“高”，比“中等”增长潜力因素评估和“低”竞争优势因素评估的权重更大。这是基于CKHT因其海外子公司地位而给长和带来的低运营效益。

法律支持预期为“中等”：长和的长期债券条款包括涉及非上市主要子公司的交叉违约条款。惠誉评估长和为CKHT提供法律预期为“中等”，而不是“高”，因为如果CKHT上市，交叉违约条款就不适用，而交叉违约条款只适用于主要子公司的评级低于“BB+”的情况。

运营支持预期为“中等”：惠誉认为长和运营支持的预期为“中等”，是基于惠誉对其运营协同效应的评估为“低”，但管理和品牌重叠评估为“高”。CKHT由长和严格管理，母公司制定关键的运营和投资决策，并控制其财库。长和与CKHT的董事和高级管理人员重叠。

轻资产战略影响母子公司关联性的实力:惠誉认为CKHT的轻资产战略可能会影响其与母公司的关系，这是因为CKHT对长和的财务贡献可能会大幅减少。CKHT于2023年4月宣布分拆其意大利网络资产，并将新网络公司60%的股权出售给一家私募股权公司。这家公司还在6月宣布将其英国电信业务与Vodafone 集团(Vodafone Group Plc)合并，CKHT持有并表后实体49%的股份。这两笔交易都有待监管机构的批准。

母公司的战略支持意愿空间较低：如果两项拟议交易成为无条件的性质，惠誉预计将继续评估长和向其子公司的战略支持激励为“高”，但认为这些交易将减少评估空间。这是因为惠誉预计CKHT对长和调整后EBITDA的贡献将降至30%左右，尽管该公司仍将是集团最大的EBITDA贡献者。此外，虽然CKHT的资本支出仍将相当可观，但惠誉估计将降至长和总资本支出的40%左右。

独立信用状况对交易具有韧性:惠誉不希望未决交易对独立信用状况有太大影响。在CKHT拆分业务后，英国交易将减少多元化，但增加并表后英国实体的股息潜力。与此同时，与网络公司的交易将使CKHT失去其在意大利的网络所有权，并将把意大利业务转变为一家服务公司，这将增加竞争风险。再加上批发网络服务固定成本的高份额，可能会挤压利润率。2025年来自意大利业务的EBITDA可能会比2023年的水平下降25%-30%。

然而，这些交易将大幅降低CKHT的资本支出强度，并提供大量前期现金，尽管其中大部分可能会分配给长和。这些交易也可能会将CKHT的整体EBITDA削减约35%，但来自竞争较弱市场的EBITDA比例应该会增加。

盈利将从2024年开始恢复:排除未决交易，惠誉预计2023年该公司的盈利能力将下降，其原因是网络和能源成本上升，通胀压力以及英国电信通讯塔资产处置后增加的服务费。然而，随着能源成本企稳，以及CKHT优化其成本结构，盈利能力应会在2024年恢复。该公司还提高了关税，增加了增值服务收入。

自由现金流生成疲软:惠誉预计5G网络扩张带来的高资本支出强度将继续拖累自由现金流生成，尽管当前的资本支出周期在2022年见顶。因为该公司1月份以1.2亿欧元收购了爱尔兰的频谱，9月份以12亿瑞典克朗收购了瑞典的频谱，频谱支出将从2022年的低点反弹。惠誉预计2024年不会有大规模的频谱拍卖。

适度的杠杆率:惠誉预计EBITDA净杠杆率将保持适中，即使惠誉假设英国电信通讯塔资产处置的大部分现金收益将流向其母公司。惠誉认为，大规模派息的时间可能是在2023年或2024年。尽管如此，CKHT仍致力于将EBITDA净杠杆维持在2.5倍或以下(2022年:1.2倍)。惠誉承认公司在派息方面一直保持谨慎。

评级推导摘要

CKHT的评级反映了惠誉对长和以及CKHT之间联系的评估，这是基于惠誉的《母子公司评级关联性标准》下“母强子弱”的评级路径。使惠誉对CKHT采用自上而下的方法进行评级行动，并且其评级与长和持平，因为惠誉相信长和支持CKHT的意愿在法律层面及在运营层面为“中等”、在战略层面为“高”。2022年，CKHT约占长和EBITDA的39%，占其总资产的31%。

CKHT的SCP反映了其在六个欧洲国家以及香港特区和澳门特区的移动业务，且其规模较小在大部分市场作为第三或第四大运营商的市场地位较弱，以及意大利和英国的激烈竞争，这两个市场在2022年占EBITDA的68%。然而，该公司致力于改善其成本结构，并以适度的净杠杆维持审慎的财务结构以支持其SCP。

CKHT的SCP弱于Orange S.A.(BBB+/稳定)、沃达丰集团有限责任公司(Vodafone Group Plc.，BBB/正面)、Telefonica SA(BBB/稳定)、英国电信集团(BT Group plc，BBB/稳定)和Royal KPN N.V.(BBB/稳定)，尽管CKHT的净杠杆率较低。欧洲运营商控制着更高的市场份额，并拥有更大的平台多元化和服务差异化，对固定和移动领域的敞口更均衡。另一方面，CKHT主要是一家移动运营商，移动业务占其收入的主要部分。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023年至2025年的营收低个位数增长(2022年:-0.3%)

-2023-2025年的营业EBITDA利润率为为25%-28%(2022年：30%)

-2023-2025年资本支出/营收为17%-20%(2022年:23%)

-未考虑未决的意大利或英国地区的交易

-2023年至2025年期间的股息支付总额为23亿欧元(2022年:零)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-对长和采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-长和向CKHT提供支持的意愿显著减弱。

-对长和采取负面评级行动。

流动性和债务结构

流动性充足:惠誉预计CKHT将保持充足的流动性。截至2023年6月底，该公司拥有32亿欧元的可用现金，而当前短期债务和长期债务的部分为25亿欧元。其中包括2023年10月到期的15亿欧元债券和2023年12月到期的10亿欧元定期贷款。该公司已经通过为期18个月的15亿欧元定期贷款安排对债券进行了再融资。惠誉预计CKHT将利用这两笔未决交易的收益为其债务进行再融资。还可以使用其在2023年6月底的公允价值12亿欧元上市投资，主要是2022年出售塔楼资产的对价股份，以获得流动性空间。

发行人简介

作为长和的电信部门，CKHT在意大利、英国、瑞典、丹麦、奥地利和爱尔兰运营移动服务。它还在香港特区和澳门特区运营移动服务。截至2023年6月底，CKHT在欧洲拥有3990万活跃移动客户，在香港特区和澳门特区拥有340万活跃移动客户。

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