昨天，港股餐饮股遭遇了暴跌，百胜中国、海底捞的股价分别大跌了12.99%和12.87%。

起因源于百胜中国的三季报不及预期。三季度，百胜中国的营收、净利润增速分别为9%和18%，较今年上半年有比较大的下滑。按公司的说法，消费需求在9月底开始走弱并延续到10月份。这对百胜旗下的两大品牌肯德基和必胜客都造成了很大的影响。

某种程度上说，百胜中国的增速放缓，也是餐饮消费降级的缩影。今年上半年，餐饮连锁品牌的客单价都有不同程度的下降。其中，今年上半年,海底捞的整体客单价为102.9元,相比去年同期的105元有所下调；太二的客单价也从去年同期的78元下降到75元。

考虑到百胜中国超过20倍的动态市盈率，这样的增速显然难以让投资人满意。面对更加激烈的竞争，以及充满不确定性的下沉计划，真正考验百胜中国能力的时候到了。

/ 01 / 高增长的“音乐”停了？

11月1日，百胜中国公布了第三季度业绩。财报显示，公司实现总收入29.1亿美元，同比增长9%，同店销售额较去年同期增加4%，净利润同比增长18%，达2.44亿美元，利润率为17%。

看上去，百胜中国好像各项数据都在增长，但没有对比就没有伤害。对比前两个季度，你就知道百胜的业绩有多差了。今年前6个月，百胜中国的业绩表现尤为亮眼，营收增长16%，归母净利润同比增长166%，同店销售额增长达到10%，利润率为18.3%

分品牌来看，无论是肯德基还是必胜客都有不小的下滑。三季度，肯德基的同店销售额和经营利润分别增长4%和4%，必胜客的同店销售额增长2%，经营利润下滑了5%。今年上半年，肯德基和必胜客的同店销售额增速都在10%以上。

对于业绩的下滑，百胜中国给出的解释是，消费预期的走弱。百胜中国首席财务官杨家威提到，三季度，百胜中国的同店销售恢复到2019年同期水平的约90%，消费需求在9月底开始走弱并延续到10月份。

为什么消费需求减弱对肯德基影响如此之大？一定程度上与肯德基的高定价有关。一直以来，肯德基都是非常强势的品牌，它更希望引导客户去店内消费，而不愿意给外卖更多让利，导致肯德基的单量并不是太好。

以北京望京地区为例，肯德基的外卖订单数量低于同档次的汉堡王和麦当劳，基本与贾国龙中国汉堡在同一水平。

从客单价上来看，肯德基的客单价（算上配送费）在43元，而汉堡王和麦当劳的客单价（算上配送费）为40元和40.5元，其中肯德基的配送费在订单支出的占比更是达到20%以上。在这种情况下，一旦消费者需求减弱，肯德基的外卖会率先受到影响。

恰好外卖业务在肯德基的占比又远高于其他餐饮品牌。去年全年，肯德基和必胜客收入里来自外卖业务的占比高达39%。高定价带来的影响也反映在肯德基的三季报上。今年三季度，肯德基和必胜客收入里来自外卖业务的占比为35%，低于去年同期的38%和上半年的36%。

也就是说，在消费需求减弱的情况下，线上场景的高定价让肯德基更容易受到冲击。在财报会上，CEO 屈翠容也提到公司将进一步拓宽价格带，例如推出 50 元以下的“入门级”披萨、更贵的优质牛肉汉堡，以服务不同需求。

/ 02 / 扩张的故事还能继续吗？

随着业绩增速的下滑，也让百胜中国的估值显得更多刺眼了。截至目前，百胜中国的动态市盈率为23.3倍，比海底捞的估值还高。要知道，今年上半年海底捞的营收增速为24.6%，远高于百胜中国。

之所以投资人愿意为百胜的高估值买单，源于公司给出乐观的扩张计划。9月公司将2023年净 新增门店目标从之前的1100至1300家提高至1400至1600 家，并计划到2026年总门店数达2万家，其中未来三年肯德基每年保持 1200 家以上的净增加门店数。

截至23年6月底，肯德基共有9562家门店，较22年底净增加468家。也就是说，即使在不考虑同店销售额增长的情况下，单单门店扩张就能给肯德基带来每年10%左右的业绩增长。

在百胜的扩张逻辑中，下沉市场为肯德基提供了可观的增量。此前，肯德基门店集中在高线城市。低线城市的门店密度与高线城市差距较大。根据中信证券数据，肯德基在下沉市场，每百万人餐厅数量是3.8家，而高线城市则为6.7家。这也意味着，肯德基在下沉市场还有很大的增长空间。

但是，高定价的肯德基，真的能够跑通下沉市场吗？

回顾奶茶的下沉故事，不难发现，价格在下沉市场的竞争中起到至关重要的作用。以喜茶为例，喜茶为进入下沉市场，专门推出了子品牌喜小茶，但两年时间过去了，喜小茶最多的时候也只有几十家门店，到去年10月份，喜小茶已经关停。相反蜜雪冰城却在下沉市场做得风生水起。

这背后就是恰恰是价格因素在主导。喜小茶的售价区间是8-16元，其中80%以上的产品在10元以上。但蜜雪冰城主力产品售价在6-8元之间。而肯德基的问题和喜茶类似。目前在同类产品中，肯德基的产品价格要比华莱士等下沉品牌贵30%左右。

话说回来，肯德基的高定价也与其坚持走直营模式有很大关系。肯德基虽然在美国是加盟路线，但在中国以直营为主，其直营门店门店在90%以上，直营收入在95%以上。而直营模式很难下探到加盟模式的价格带，就拿员工成本这一项来说，很多加盟店主可以既当老板又当员工直接省去工资开支，而肯德基则需要去雇佣员工。

肯德基之所以在中国选择直营，既有管理问题，也有利益问题。肯德基刚来中国后，原本也是想做加盟，但因为加盟商难以管控，容易出现食品问题。而肯德基又想在中国确立高端品牌形象，因此肯德基只能通过直营做品牌。

除了直营对价格的限制，肯德基也需要面临不同的商业竞争逻辑。比如，在高线城市，餐饮品牌只要做好选址与营销，源源不断的客流就会为其发展带来一定保障。但在下沉市场，“熟人社会”以及相对有限的市场容量，使商户更注重复购，商户常年靠人情关系积累的熟客，往往决定门店能否长期维持。肯德基也需要证明自己能否适应这种截然不同的竞争逻辑。

/ 03 / 潮水褪去的餐饮连锁

放眼整个港股市场，低迷的又何止是百胜中国，而是整个餐饮赛道。截至11月2日，今年恒生指数的跌幅为12.87%，而呷哺呷哺、海底捞、九毛九的跌幅分别为67.27%、24.31%以及61.94%，远远跑输市场。

要知道，在2020年左右，连锁餐饮可是港股市场的热门赛道。自2020年6月起，海底捞、九毛九的股价上涨1倍多，而呷哺呷哺的股价涨幅更是超2倍。二级市场看好餐饮连锁的逻辑也不难理解。餐饮连锁的业绩增长逻辑=单店经营模式*店铺数量。而过去无论是海底捞、九毛九、还是呷哺呷哺，其单店经营模型都堪比极为优秀。

但是后来连锁餐饮行业的发展却打破了投资人的美好幻想。

一方面，很多人认为，一个公司只要打磨好单店模型，就可以快速复制。事实上，如果能打磨好单店模型，也只能够打60分。60分餐饮连锁企业，在店铺基数少的时候，可以打造出优秀的单店模式。

而在扩张中，往往会出现扩张店铺对原有店铺的冲击。比如此前海底捞的扩张中，就出现了翻台下降带来单店盈利被稀释的情况。

另一方面，由于中国幅员辽阔，各区域消费情况相差极大，而连锁餐饮的逻辑往往是按当地的经济情况线性外推，导致扩张容量普遍被高估。这样的问题，或许也会发生在百胜中国身上。

尽管长期来看，餐饮的增速仍然会跑赢经济增速，但落到具体餐饮品牌上，想要真正做为一个好的生意，并不是一件容易的事情。

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