本文来源：时代商学院 作者：毕肖磊

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作者|毕肖磊

编辑|孙一鸣

10月27日晚，箭牌家居(001322.SZ)发布了2023年三季度报告。三季报显示，前三季度箭牌家居增收不增利，其营业收入同比增长0.25%，扣非后归母净利润却同比降低32.83%

另外，从市场环境来看，该公司所处的陶瓷卫浴行业受房地产周期影响较大，而当前国内房地产市场处于下行阶段，短期前景并不明朗。业绩承压叠加市场低迷影响下，箭牌家居的股价表现值得关注。

今年3月以来，箭牌家居股价跌势不止，10月份一度跌破12.68元/股的发行价，最低跌至12.12元/股。截至11月2日收盘，箭牌家居收于12.58元/股，近8个月累计跌幅达46.07%。

业绩承压：前三季度增收不增利，年度考核目标或难完成

今年5月份，箭牌家居发布了《2023年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，文件显示，作为在第一个解除限售期限制性股票解除限售的前提条件，该公司需在2023年达成“年营业收入增长率不低于15%，且扣除非经常性损益的净利润增长率不低于20%”的业绩考核要求。

而根据三季报，箭牌家居在今年前三季度实现营业收入52.80亿元，同比增长0.25%；实现扣非归母净利润2.61亿元，同比减少32.83%；第三季度，该公司营收与扣非归母净利润均同比减少，分别同比减少5.81%、35.39%。

从前三季度增收不增利且扣非归母净利润同比降幅较大的业绩表现来看，该公司要实现2023年的业绩考核目标面临较大压力。

箭牌家居在三季报中表示，公司本报告期的净利润同比减少主要是受毛利率下降影响。今年前三季度，箭牌家居的销售毛利率为29.41%，同比下降4.57个百分点。

需注意的是，今年第三季度起，箭牌家居的收入确认方式发生变更。

据箭牌家居公告，从2023年7月1日起，该公司实行主要产品（除瓷砖外）统一配送的运送模式，由之前经销商到该公司仓库自行提货，变更为该公司安排运输送到经销商仓库。

在10月27日接受机构调研时，该公司表示，运输模式的切换主要影响箭牌家居短期内部分收入确认的时点，即由之前的从该公司仓库出货确认延后至送达经销商仓库签收后确认；同时使得期末发出商品的金额较切换前有所增加，比如三季度末以成本计价的发出商品金额增加约0.77亿元，对应的收入确认也相应延后。

另外，运输模式切换对经销各渠道、各品类均有影响，由于收入和成本均相应增加运费，对毛利率也会有所影响。而该公司前三季度毛利率之所以降低，一方面是行业需求修复偏弱，另一方面则是竞争加剧。

箭牌家居于今年9月在互动平台表示，于2023年年初，其基于对市场的判断，为扩大市场份额，实施了积极的销售政策，加大了市场促销力度，因此拉低了上半年毛利率。

在10月27日接受机构调研时，该公司表示，其主要产品智能座便器的价格及毛利率均有所波动，要考虑到上半年的政策延续性；第三季度智能马桶毛利率环比略有下降，则主要受到运输模式切换和第三季度电商渠道的销售结构影响。

另外，前三季度，箭牌家居在费用管控方面初步达成了一定效果，三季报显示，前三季度该公司的期间费用率为22.02%，与去年同期的23.41%相比降低了1.39个百分点。其中，今年前三季度的销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.44%、9.12%、4.52%；与去年同期相比，其销售费用率降低了1.11个百分点。

然而，在下游行业需求修复偏弱及实施积极销售政策、加大促销力度的情况下，即便前三季度箭牌家居在降本增效上有所成效，也难改其盈利能力恶化的窘境。

在10月27日接受机构调研时，箭牌家居表示，其于第三季度对部分产品的促销政策进行调整、产品结构优化，各个品类的毛利率均环比有所改善，产品均价基本稳定。第四季度，该公司将继续延续调整思路，推进销售政策的调整与产品结构优化，进一步改善毛利率水平。

市场不及预期：房地产持续下行，外资品牌把持高端市场

2.1行业发展降速，品牌竞争加剧

9月份，箭牌家居在互动平台表示，公司之所在今年年初加大市场促销力度，主要是基于对市场的判断，实施积极销售政策以达到扩大市场份额的目的。

而根据财报，该公司面临的市场风险一方面是目前卫浴行业集中度较低，市场竞争较为激烈；另一方面则是房地产回暖不及预期，一定程度上可能影响该公司工程渠道的销售。

从卫浴行业角度来看，据浙商证券今年4月发布的研究报告，中国卫浴行业于上世纪70年代兴起，到2013年为止是第一个发展阶段，本阶段中国卫浴行业在需求快增的基础上高速成长，国货品牌集中成立；2014—2017年为第二个发展阶段，本阶段国内卫浴行业的市场规模年复合增速达到16%，国产品牌加速全国扩张的步伐；2018年至今为第三阶段，卫浴市场受需求端影响增速降至5%左右。在市场增速下滑的背景下，市场集中度提升、品牌竞争加剧成为本阶段行业发展的主旋律。

箭牌家居在2023年半年报中表示，目前，以杜拉维特（Duravit）、高仪（Grohe）、乐家（Roca）、汉斯格雅（Hansgrohe）为代表的欧洲品牌，以科勒（Kohler）、摩恩（Moen）、美标（American Standard）为代表的美国品牌，以东陶（TOTO）、伊奈（INAX）为代表的日本品牌等进口品牌在高端市场仍占据主要市场；而以箭牌、九牧、恒洁、惠达等为代表的国产品牌则主攻中低端市场，并逐渐向中高端市场进军。

此外，奥维云网7月31日发布的报告显示，2016年国产卫浴品牌的市场份额为11.2%，到2023年上半年已增长至32.2%；从市场集中度来看，目前，中国卫浴行业呈现集中度持续提升且集中度较海外成熟市场偏低的情况。

箭牌家居在半年报中表示，同日本CR3接近90%的水平相比，中国卫浴行业集中度尚有较大的提升空间。

2.2房地产市场波动，三季度表现疲弱

从下游房地产行业来看，箭牌家居在财报中表示，其所处的陶瓷卫浴行业下游为商品住房购买者、旧房二次装修的消费者、推出精装修商品住房的房地产企业以及酒店、学校、医院、写字楼等单位，属于房地产后周期行业，受房地产周期影响较大。

从行业的三个发展阶段来看，卫浴行业在第一阶段的发展背景为城镇化建设起步、房地产市场发展拉开大幕及居民消费水平提升；第二阶段则受益于房地产发展红利期，住宅销售及竣工规模高速增长催化装修需求高增，使卫浴行业及国产品牌迎来发展的“黄金时期”；第三阶段则面临房地产发展红利期结束对需求端产生的负面影响，尤其在2021年三道红线实施后，房地产市场住宅销售及竣工规模大幅回落，卫浴市场整体增速随之回落。

由此可以看出，卫浴行业市场规模增长与行业竞争态势受房地产行业发展情况影响较大。

另外，从发展趋势来看，克尔瑞地产研究10月份公布的数据显示，在供给与需求两端利好政策持续发力的情况下，9月重点30城新增商品住宅供应面积环比上升17%，前9月同比下降11%。从预期来看，CRIC（中国房产信息集团）调研显示，10月28个重点城市预计新增商品住宅供应面积1145万平方米，同比下降7%，前10月累计供应面积将达到1.16亿平方米，累计同比跌幅收窄至16%，将延续弱复苏行情。

而从企业端来看，据克尔瑞地产研究数据，今年1—9月，全国百强房企实现销售操盘金额41567.4亿元，同比降低11%，降幅与前8月的8.5%相比进一步扩大；具体从单季度来看，第三季度百强房企业绩规模同比降低32.1%，不仅明显低于第一季度（同比增长3.1%），且降幅较第二季度（同比下降2.4%）亦进一步扩大。

国信证券与国泰君安（香港）均在10月初发布的研究报告中表示，房地产企业在“金九”的传统销售旺季表现势头疲弱。

展望：智能产品升级或成中长期发力点，ESG建设仍有上升空间

3.1智能产品收入占比提升，潜在市场空间大

面对房地产市场下行、需求端降速导致卫浴行业竞争加剧的市场现状，箭牌家居也在采取措施试图扭转业绩颓势。

从应对措施来看，箭牌家居从优化产品结构、拓展存量房更新市场、推动零售渠道增长、优化销售政策等方面着手。

在产品端，据财报，上半年，箭牌家居的智能马桶收入及销量双增，实现收入6.87亿元，同比增长13.84%，营收占比为20.01%，同比增长1.75个百分点。此外，箭牌家居也陆续推出了智能花洒、智能浴室镜、智能龙头、智能浴室柜等智能产品。

箭牌家居在10月31日接受机构调研时表示，第三季度，该公司的全智能以及轻智能马桶的均价环比均有所上升。未来该公司在轻智能马桶方面通过产品创新等措施进一步拓展价格带，全功能智能马桶则持续增加高端产品布局和推广，从而推动智能马桶整体均价稳定以及收入增加。

从市场空间来看，国际市场咨询公司GFK于9月发布的报告显示，目前国内的智能马桶市场普及率约为4%—5%，而美、日、韩等分别约为60%、90%、60%；从电商渠道来看，2017—2022年智能马桶的复合增长率达到32%，发展空间较大。

奥维云网9月份发布的报告显示，2018—2022年中国精装修智能马桶配置率从5.2%升至28.4%，到2023年7月已持续提升至37.3%，远超普通马桶2.1个百分点的涨幅。

从毛利率水平来看，财报显示，今年上半年，箭牌家居智能马桶产品的毛利率为33.03%，与卫生陶瓷产品大类的整体毛利率相比高3.45个百分点，与龙头五金、浴室家具产品相比分别高5.18个百分点、4.91个百分点。

箭牌家居9月在互动平台表示，该公司将在产品方面持续加大研发投入，继续围绕“智能化”、“个性化”、“定制化”进行产品布局和技术升级，通过产品结构的优化，来提升产品毛利率.

在研发投入方面，财报显示，今年前三季度，箭牌家居的研发费用为2.39亿元，同比增加1.47%；研发费用占营业收入的比例为4.52%，与去年同期相比提升0.05个百分点。

随着未来该公司加强智能马桶高端产品布局和推广，智能马桶业务收入有望增厚，成为其新的业绩发力点。

另外，在市场端，前三季度箭牌家居受促销政策影响，盈利能力承压，为提升毛利率水平，该公司表示将在四季度继续对部分产品的促销政策进行调整，将促销政策聚焦于主销产品、主推产品与自产型号，以减少销售政策对毛利率的影响。

在渠道端，该公司表示将一方面通过产品结构的调整，为经销商提供更有竞争力的产品；同时，进一步加强对经销商的精细化运营管理，优化产品布局、新品上市流程和产品推广效率，优化门店布局提升店效，推动门店重装或局装，开展各种形式的营销活动；同时，持续推动经销商进一步布局销售空白区域，完善现有终端门店的布局，推动渠道下沉，从而促进零售渠道的增长。

3.2 ESG评级为BBB，具备较大上升空间

Wind ESG根据企业所属行业具有的ESG风险与机遇，以及相对于同行的绩效表现，按照分值区间给公司评为AAA到CCC的结果。其中，管理实践得分满分为7分，争议事件得分满分为3分，综合得分满分为10分。

Wind数据显示，截至11月1日，Wind ESG对箭牌家居作出的ESG评级为BBB级，综合得分为6.73分。其中，该公司的管理实践得分为3.86分，距离满分（7分）仍有较大的提升空间。

Wind ESG评级还显示，从行业来看，A股建筑产品Ⅲ行业上市公司有54家，箭牌家居综合得分位居第19名，未能进入头部梯队。

从自身ESG建设方面来看，上市至今，箭牌家居只在今年4月11日发布了《2022年社会责任报告》。

从报告本身的质量来看，这份ESG报告在全面性方面覆盖了该公司在环境、社会、治理三方面的履责情况；在可比性方面，在相关指标上披露了2021年数据和行业数据作为对比；但在平衡性方面，对负面信息及整改措施的披露信息相对缺乏。

另外，该公司于2022年9月5日发布了“箭牌泽计划”公益品牌，该品牌公益实践主要聚焦于文化传承、老年关怀、贫困助学、绿色低碳、乡村振兴等领域。

半年报显示，箭牌家居旗下景德镇生产基地于2019年获评为省级绿色工厂（第三批）；2021年，其德州生产基地获批省级绿色工厂（第一批），并于2023年入选国家工信部“2022年度绿色制造名单”，获评国家级绿色工厂。

政策方面，今年7月，国家发展改革委发布了《关于恢复和扩大消费的措施》，其中在提升家装家居消费方面，提出“推广智能家电、集成家电、功能化家具等产品，提升家居智能化绿色化水平”。

而从箭牌家居的产品结构来看，其主要产品符合政策要求的智能化、绿色化发展方向。该公司在互动平台表示，其以家居消费绿色化、智能化、适老化作为发力点，围绕智能、环保、健康三大方向开发新产品，持续打造“智能家居生态链”。

具体来看，绿色化主要指在生产阶段推进“用地集约化、原料无害化、生产洁净化、废物资源化、能源低碳化”绿色工厂建设；智能化则是通过新材料、新技术、新工艺研究，研发生产智能家居产品、丰富产品品类。

适老化方面，箭牌家居推出的福祉产品基于满足老年人无障碍、安全、舒适、健康的卫浴空间解决方案，旨在为老年人提供安全、便利、舒适的浴室空间并增加老年人的操作使用独立性。

【参考资料】

1. 《关于恢复和扩大消费的措施》.国家发展改革委

2. 《箭牌家居2023年三季度报告》.深交所

3. 《箭牌家居2022年社会责任报告》.深交所

4. 《卫浴行业研究报告：智能卫浴新变局，国货崛起正当时》.浙商证券

5. 《2023年1-9月中国房地产企业销售TOP100排行榜》.克而瑞地产研究

（全文5109字）

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