雷达财经鸿途出品 文|肖洒 编|深海

“浓眉大眼”的万科，也开始被市场质疑了。

10月31日早盘，万科A在毫无征兆的情况下跳水，盘中最大跌幅超3%，股价一度触及2016年7月份以来的新低。与此同时，万科美元债在上周大幅下跌10pt左右，其中短端债券跌势明显。

面对突如其来的股债“双杀”，市场一时捉摸不透。根据万科在互动平台的最新回复，近期公司境内外部分债券品种交易出现异动，并非公司基本面出现任何问题，主要是市场情绪波动所致。同时境外市场出现有关公司的不实猜测，导致公司美元债价格在上周尾出现大幅波动。

雷达财经注意到，万科披露业绩报告显示，公司前三季度营收净利润双双出现两位数下滑，特别是在第三季度营收同比下降了31.62%、归母净利润同比下降22.3%。同花顺iFinD数据显示，万科上一次三季报营收出现两位数下滑，还得追溯到2010年。

在业绩“阵痛”背后，万科1-9月份合同销售金额2806.1亿元，同比减少10.8%。而正是因为销售复苏缓慢，引发了市场对其资产负债表恶化的担忧。

9月21日，国际评级机构穆迪发布报告直言，由于担心市场恢复较慢可能影响公司销售，将万科的评级暂时列入观察名单；随后惠誉也将万科的评级由BBB+调整为BBB。

但上述两家机构均认可万科流动性充足、融资渠道畅通、债务结构持续优化。即便如此，从市场反应来看，悲观的情绪已经蔓延开来。

遭遇股债“双杀”

长期以来，万科的股价因持续横盘缺乏上涨动能，这一现象曾引发市场的关注。

公开资料显示，2021年1月份，针对房企的“三条红线”正式实施；紧接着当年2月份，自然资源部要求22个试点城市实施住宅用地“两集中”政策，即集中发布出让公告、集中组织出让活动。

随着一系列政策升级带来的深度调整出现，万科横盘多年的股价开始破位下跌。行情数据显示，万科A在2021年3月初达到30元左右后，此后开启了长达两年多时间的震荡下行。

最近的下跌，自今年9月7日开始，至今累计跌幅约20%。与此同时，万科境内外债券出现异动，根据久期财经数据，VNKRLE 4.2 06/07/24近一周跌幅10.38%；VNKRLE 5.35 03/11/24近一周跌幅8.32%。

境内债券方面，10月31日“20万科08”跌17.58%，报83.0元；“21万科02”跌17.60%，报80.095元。

有投资者分析认为，如果万科之前股价持续走低与整体房地产环境有关，那么最近一段时间的快速下跌，则可能与自身因素有关。

不过，万科否认了市场的猜测。10月31日无间，万科在投资者互动平台上表示，近期公司境内外部分债券品种交易出现异动，并非公司基本面出现任何问题，主要是市场情绪波动所致。同时境外市场出现有关公司的不实猜测，导致公司美元债价格在上周尾出现大幅波动。

万科称，目前公司财务稳健，各项资金排布和还款安排都在有序进行中。公司会密切关注市场变化，积极加强与债券投资人的沟通，协助投资人更好地了解公司财务与经营情况，引导市场价格回归合理水平。

然而，尽管万科称自身财务稳健，但外资仍感到悲观。

9月21日，穆迪发布报告，维持万科的Baa1评级，认为公司流动性充足、融资渠道畅通、现金短债比健康，信用状况优良，预计万科现金流足以完全覆盖未来12至18个月内的土地支付和再融资需求。

同时，穆迪将万科列入信用评级可能下调的观察名单，涉及评级为Baa1的万科企业及其全资子公司万科地产(香港)。

穆迪分析师Kaven Tsang指出，评级下调评估反映出，在中国房地产市场复苏前景不明朗下，万科恢复其疲弱的合同销售和信用指标的能力存在很大不确定性。

10月17日，惠誉下调万科企业长期外币发行人违约评级，以及万科全资子公司的万科香港的高级无抵押评级和已发行优先票据评级，由“BBB+”降至“BBB”。IDR 展望为“稳定”。

报告指出，惠誉降级反映预期万科企业中期杠杆率将保持在35%以上。近期万科企业销售业绩弱于预期，这可能会抑制现金产生及其去杠杆化努力。

资料显示，万科企业是万科“B股转H股”的港交所上市公司。

销售复苏放缓

雷达财经注意到，8月底至9月初，正是万科披露了公司半年报和下半年前两个月的销售情况的时间节点。

其中半年报显示，上半年公司实现营业收入2008.93亿元，同比减少2.91%；归母净利润为98.7亿元，同比减少19.43%，创出了2019年以来上半年净利润的低点。

万科总裁祝九胜表示，目前房企碰到行业调整期，短期利润确实有压力。期内净利润下滑主要来自两方面原因，一是结算规模、结算收入下降大约10.5%，二是结算毛利率下降1.6%。

万科联席总裁张海则指出，这两年市场超预期下行，短期内销售毛利率较以往确实有更大压力，随着这部分销售资源逐步转入竣工交付，这些压力会在今明两年体现在结算业绩上。

但是，除了盈利能力受限，万科的销售也不及预期。开源证券研报表示，万科6月实现合同销售面积和合同销售金额同比分别下降18.6%和23.4%，销售数据同比自2月以来首次下滑。

该机构指出，万科1-6月累计实现合同销售面积1297.1万平方米，合同销售金额2039.3亿元，分别同比增长0.5%和下降5.3%，在克而瑞全口径销售金额榜单中保持第二排名。受6月楼市整体成交低迷影响，公司单月成交数据不及预期，上半年回暖复苏节奏放缓。

而下半年开局冲刺阶段，万科也难言顺利。从披露的经营简报来看，该公司合同销售面积、合同销售金额在7月同比分别下降21.5%、34.6%，8月份同比分别下降22.2%、27.0%。

连续两个月的销售下滑，直接导致万科在第三季度的房地产开发业务结算贡献同比下降了37.3%，进而使得公司第三季度实现营业收入同比下滑31.6%至894.2亿元。

三季报披露之后，机构迅速做出反应。

10月30日，摩根士丹利发布研报称，万科第三季业绩表现疲弱，其核心盈利按年下跌32%，收入按年亦倒退32%，主要因为销售物业收入下跌，物业发展毛利率收窄2.3个百分点，未入账销售按季减少5%至4620亿元，不过全年竣工量中，有40%集中在第四季。

该行认为，万科流动性风险可控，财务状况仍然稳健，现金对短债的覆盖比率为2.2倍，短债占总借贷的比例维持在14.8%的低水平。该行估计万科每股资产净值13.75元，当中发展物业相当于每股14.2元、其他业务为每股5.47元，至于净负债每股6.36元。以资产净值折让35%计算，目标价8.94港元，评级“减持”。

同日，富瑞发布研究报告称，予万科企业“持有”评级，对其保持审慎态度，今明两年盈利预测下调7%至9%，目标价由10.3港元下调至8.41港元。

报告中称，公司第三季核心盈利33亿元，同比跌32%，主要因为入账速度减慢，加上收入下跌，以A股为基础的毛利率同比收窄1.5个百分点至13.5%，不过部分影响被销售及行政开支减少所抵销，现金对短债比率由去年同期的1.8倍，改善至2.1倍，净负债比率则由44%上升至54%。

此外，大和也发布报告称，将万科企业目标价由10.7港元下调20%至8.6港元，维持“跑赢大市”评级。

资产质量较好

屡遭外资看空的万科，债务结构、资产质量究竟如何呢？

在31日的回复中，万科称公司当前经营正常，1-9月累计合同销售金额2806亿元，保持在行业头部梯队，其中9月合同销售金额320亿元，环比增长41.6%。

现金流方面，公司已连续14年保持经营性现金流为正，1-9月在覆盖37个新项目地价支出后仍然保持为正。

万科表示，截至3季度末，公司在手资金1037亿，对短债的覆盖倍数2.2倍。年内公司已无境外债务到期，境内待偿还信用债仅3.8亿。

实际上，过去几年万科一直有意控制负债率。财报显示，截至今年三季度末，公司剔除预收款后资产负债率67.1%，净负债率为53.9%；一年内到期的有息负债占比为14.8%，较年初下降5.7个百分点。

融资端，今年前三季度万科分别发行金额为20亿元的3年期中期票据和公司债，发行利率分别为 3.07%和3.10%。

此外，9月26日万科公司称全资子公司与华泰资产管理有限公司签署协议，通过设立一个或多个不动产债权投资计划向华泰资产申请融资，融资本金金额合计不超过40亿元，融资期限最长为10年。万科将为前述融资事项提供连带责任保证担保。

不过，万科同时取消了一笔最高筹资150亿元的定增，原因是“股价处于低位，机构投资人有所担忧。”

今年2月份万科公布预案时曾透露，非公开发行的目的，一方面是为推进项目的高质量建设，助力公司向新发展模式平稳过渡；另一方面为了优化自身资本结构，进一步增强资金实力和抗风险能力，为后续长期稳定发展奠定基础。

有市场人士认为，百亿定增最终夭折，还不至于影响万科这艘大船继续前行。仅从公开信息判断，即便是在下半年销售不利的形势下，万科的财务安全边际依旧稳固，短期偿债能力仍有保障。

当然，资本市场高度敏感，市场起伏有着自身的逻辑。在财务报表之外，市场上不乏与万科境外融资成本、资产减值、未来预期等方面的解读。

这次与万科相关的资产普遍下跌，究竟是恐慌情绪所致，还是价值重估的反映，不妨“让子弹飞一会”。

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