来源：ICphto

蓝鲸财经记者 王健文

ADC（抗体偶联药物）概念持续火爆下，“卖水人”CRDMO（合同研究、开发及制造）企业地位水涨船高。

10月29日，ADC CRDMO企业药明合联成功通过港交所聆讯，若最终成功上市，其将成为“药明系”第四家上市公司。

但对于“药明系”创始人李革而言，推动旗下公司上市仅是其扩张资本版图的手段之一。在企业上市后，通过减持、套现、再投资的一系列“组合拳”，“药明系”所涵盖的行业版图得以进一步拓宽。

踩上ADC风口，关联交易频繁

继PD-1之后，ADC药物成为了国内外创新药企业追逐的新风口。由于在抗肿瘤方面具备靶向的选择性以及较强的杀伤力，ADC药物也被业内称作“魔法子弹”。

弗若斯特沙利文数据显示，2018年至2022年，全球ADC市场的复合年均增长率约为40.4%。2022年，其市场规模达到79亿美元，预计2030年将达到647亿美元。同时，ADC药物在整体生物制剂市场中的份额也将由2022年的2.2%增至2030年的8.3%。

但对一般的Biotech企业而言，想要入局ADC赛道并不容易。ADC药物的发现、开发及制造过程涉及抗体与小分子毒素的偶联，需要同时覆盖大分子和小分子的跨学科专业知识。

因此，一些并不具备专业研发、生产场地和设备的Biotech企业，就更加倾向于采用外包的方式加入ADC赛道。弗若斯特沙利文数据显示，截至2022年底，全球ADC外包率已达约70%，而与之相比，整体生物制剂的外包率仅约34%。

在此背景下，ADC CRDMO企业作为行业“卖水人”，无疑吃到了赛道发展下的第一笔红利。

弗若斯特沙利文数据显示，以2022年收益计，药明合联是全球第二大ADC等生物偶联药物CRDMO企业，2022年，其按收益计的全球市场份额为9.8%。

2020年至2022年及2023年上半年（下称“报告期”），药明合联的营业收入分别为0.96亿元、3.11亿元、9.90亿元、9.93亿元；期内利润分别为0.26亿元、0.55亿元、1.56亿元、1.77亿元。2023年上半年，企业的营收及利润就已经超越去年全年。

不过，作为一家即将独立上市的企业，药明合联却也面临着对关联方依赖较重的问题。对药明合联而言，药明生物、药明康德等关联方的支持是“全方位”的：既是外包服务购买方，也是部分抗体中间体等服务的提供方。

其中，药明合联向药明生物、药明康德等关联方提供ADC CRDMO服务所获得的收入是其营收的重要组成部分之一。在报告期内，上述服务的收入分别为0.82亿元、2.66亿元、3.73亿元、1.44亿元，占当期企业营收的比例分别为84.82%、85.42%、37.67%、14.52%。

药明合联同样也依赖药明生物、药明康德等关联方提供的抗体中间体相关的开发、制造及质量测试服务。在报告期内，药明合联购买该服务支出的金额分别为0.01亿元、0.40亿元、4.22亿元、5.05亿元，分别占当期企业总服务成本的1.67%、20.07%、57.90%、66.03%，占比持续扩大。

子公司上市，“药明系”又落一子

“药明系”的崛起，最早要追溯到2000年。

2000年，李革与妻子赵宁在江苏无锡共同创办了CRO（合同研究服务）企业药明康德。随后几年间，药明康德先后开展了合成化学、研发性生产、生物分析等一系列服务。2007年，药明康德成功登陆纽交所。

但了2015年，李革看准国内医药行业一片欣欣向荣的契机，推动药明康德从美股私有化退市，并准备登陆国内资本市场。

在药明康德退市前夕，李革便筹划好了药明康德在国内的上市之路。2015年4月，其首先推动药明康德子公司合全药业挂牌新三板。至私有化完成后，李革再度拆分药明康德，先分拆药明生物登陆港交所，而后推动药明康德于A股、港股两地上市。

深谙资本市场的李革并未停下拓展 “药明系”版图的脚步。2020年，药明康德与美国Juno公司合资成立的细胞免疫疗法企业药明巨诺在港上市。除了已于2019年摘牌的合全药业外，此时，“药明系”已经拥有了三家上市公司。2021年初，港股医药板块最火热之际，上述三家企业的市值合计一度接近万亿元。

药明合联若能成功登陆港交所，其将成为“药明系”旗下的第四家上市公司。

不过，随着医药行业热度下降，“药明系”三家企业的市值也有所下滑。截至10月30日收盘，药明康德市值为2698.84亿元、药明生物市值为1970.27亿元，而药明巨诺的市值仅余7.94亿元。三者市值总计已不到5000亿元。

在ADC药物爆火的背景下，“药明系”此时分拆药明合联单独上市，或许也有希望其获得高估值的考量。

在拆分药明合联上市的公告中，药明生物表示，由于分拆后药明合联仍为其附属公司，而分拆公司正处于快速增长的ADC及生物偶联物市场中。因此，企业将自分拆公司的业务前景及业绩中受益并享有更大的股东价值。

大笔减持套现，对外投资提速

不过，随着“药明系”企业陆续上市，创始人李革也开始了减持之路。

自药明生物上市后，其大股东Biologics Holdings便持续减持公司股权。Wind数据显示，2017年，药明生物上市时，Biologics Holdings共计持有其75.43%的股权，而经历过多轮减持后，至2023年6月30日，其持股比例已降至13.75%。

从Biologics Holdings的股权架构上看，李革夫妇间接持有其20.83%的股权，而药明康德持有其余下79.17%的股权。也就是说，在这一系列减持背后，李革夫妇及药明康德获利颇丰。

药明康德上市后，类似的情况再次上演。在上市满36个月之后，自2022年7月开始，李革及其一致行动人开始减持公司股份。公告显示，2022年6月10日至2023年8月11日，李革及其一致行动人累计进行了三次减持，减持完成后，其股权占比由24.89%降至20.92%，累计套现约98.31亿元。

借由减持大量套现后，李革及药明康德的对外投资进程也逐渐提速。

2015年，药明康德将风险投资部门独立出来，成立了毓承资本。2017年，毓承资本与另一家投资机构通和资本合并，并更名为通和毓承。通和毓承的董事长由李革亲自担任。通和毓承官网显示，新基金将专注于进行医疗健康领域投资。

在成立之初，通和毓承的资金管理规模约为55亿元。而目前，其管理规模已超过100亿元人民币，累计投资过80余家企业，其中包括百济神州、腾盛博药、信达生物、东软医疗等多家知名公司。

除了通和毓承这家由李革亲自担纲的基金外，2019年至2021年，药明康德还累计参投了17家私募基金。借由上述基金，药明康德同样入股了一批医药生科企业。2018年至今，共有14家药明康德参股的企业成功上市。

通过持续投资，药明康德在提升自身业内影响力的同时，也获取了大量投资收益。2020年至2023年前三季度，药明康德获得的投资收益分别为6.06亿元、13.56亿元、1.88亿元、4.63亿元，分别占当期归母净利润的20.48%、26.61%、2.13%、5.74%。

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