随着潮玩赛道的逐渐降温，资本市场看待这一赛道的态度变得理智起来。日前，知名潮流零售商KK集团在港交所递表3个多月后，突然披露了更换整体协调人的公告。而这已经是该公司第三次冲击港交所IPO的尝试。

根据最新公告，KK集团曾于2023年7月31日委任摩根士丹利及瑞信作为其整体协调人。但自2023年10月13日起，集团已经终止委任瑞信为其整体协调人之一。

公告一出，给IPO进程连遭挫折的KK集团再度蒙上一层阴影。面临三年巨亏近80亿的不利现状， KK集团站在命运的十字路口。

01

营收增长已停滞

KK集团成立于2015年，首家门店KK馆专注于零售美妆、零食等进口快消品的销售与品牌运营。随着业务不断扩张，除KK馆外，KK集团旗下还陆续开设了KKV、THE COLORIST、X11等多个连锁零售品牌，迅速覆盖到生活、美妆、文化潮流、进口商品等众多领域。

据最新招股书，截至2023年3月31日，KK集团旗下门店已经达到690家。其中包括387家“KKV”、196家“THE COLORIST”、60家“KK馆”和47家“X11”，遍布全国众多重点城市商超。

随着业务的不断扩张，KK集团也形成了特有的品牌战略。其自我孵化的四个零售品牌：KKV、THECOLORIST、X11和KK馆已迅速成长为潮玩赛道的中坚力量，为推动KK集团业绩增长贡献了突出力量。

根据招股书，2020-2022年，KK集团分别实现营收16.46亿元、35.24亿元、35.51亿元。2023第一季度，KK集团实现营收14.46亿元。三年多以来，公司累计营收达到101.67亿元。

不过，从营收走势来看，2022年后，KK集团的营收增长陷入停滞，从2021年同比114.09%的增幅骤降至0.77%。

与此同时，KK集团的盈利状况也存在较大波动。2020-2023年第一季度，公司净利润分别为-20.17亿元、-56.8亿元、6186.4万元、7765.4万元。三年多以来，KK集团累计亏损额度高达76亿元，又以2020、2021年亏损甚巨。KK集团对此解释称，2020、2021年出现大幅亏损的原因，主要是由于计入损益的金融负债所导致，并不代表公司实际经营出现问题。

然而剔除金融负债带来的不利影响，KK集团也并非高枕无忧。

仔细拆解KK集团的营收构成，会发现其商品来源有近90%均为第三方品牌。而第三方品牌的特点，就是毛利率不突出，直接拖累公司的盈利能力。以2022年为例，KK集团旗下自有品牌的毛利率高达52.3%，而第三方品牌毛利率仅为36.8%。

据了解，由于KK集团将主营业务重点聚焦于潮流零售商的运营层面，因此对于大部分产品缺乏足够的定价权及采购成本控制权。正是由于对第三方品牌的疏于掌控，带累了KK集团的整体盈利水平。

02

贷款往事与加盟商“出走”

按照KK集团目前的发展态势，理想状态下公司应该将一部分利润让渡给公司加盟商。但实际上，KK集团加盟商的日子却并非一帆风顺。

仔细分析KK集团加盟商的成长路径，在2021年以前，加盟商曾经度过了一段美好时光。2019年，KK集团门店数量达到211家，其中加盟门店164家，自有门店47家，加盟商占比达到77.7%。

2020年，加盟商数量再创新高，达到424家，当时门店总数已达556家，加盟商占比仍在七成以上。

而加盟商数量的层层裂变，离不开KK集团的助力。根据招股书，KK集团为了吸引加盟商入驻，曾经向其提供无担保并计息的贷款，为其门店运营提供资金支持。

这种贷款支持一方面避免公司的重资产投入，另一方面又可从加盟商中取得贷款利息，同时还能从加盟商手中收取收益提成，堪称是“一箭三雕”。招股书显示，截至2019年及2020年12月31日以及2021年6月30日，KK集团提供给加盟商的贷款分别为0.35亿元、2.72亿元、2.58亿元。一直到2021年6月30日起，公司才停止了该项贷款“扶持”项目。

也就是说，两年半内，KK集团向加盟商提供的贷款及预付款累计高达5.6亿元。若按招股书中2021年的357家加盟店计算,平均单个加盟店借款约157万元。

然而好景不长，KK集团的“放贷模式”很快遭遇监管关注。据悉，KK集团并无放贷相关牌照，有违规放贷的嫌疑。在招股书中，KK集团也坦承表示，无法保证中国人民银行未来不会对其处以可能为贷款垫付活动所产生收入（即所收取利息）一至五倍的罚款。

也就是在2021年6月30日起，KK集团正式停掉了贷款“扶持”项目。这一时间节点也基本与加盟商门店数量骤降的变化时间相吻合，而根据招股书内容，KK集团与加盟商的合作期限一般应在3-12年，可见失去贷款扶持后，加盟商的加盟意愿即刻萎缩，许多人选择了在合作到期之前撤离。

而KK集团为了应对门店萎缩的危机，不得不加速开设自有门店，同时，公司还做出了出资收购加盟门店的举措，保障门店规模。2019-2022年10月末，KK集团全资门店数量由46家骤增至465家。

资料来源：天眼查

但KK集团加速收购的这些门店，实际价值可能远远低于市场估值。招股书显示， KK集团旗下门店估值在56-380万元不等。按照690家门店数量计算，KK集团的门店总估值在26.2亿元左右。而根据天眼查信息，KK集团自成立以来，先后完成了7轮融资，截至最新IPO前，公司融资总额达到33.46亿元，估值29亿美元（约合人民币200亿元）。

可以看出，KK集团的估值比其门店估值高了七倍。作为一家全资门店数量超过六成的潮流零售品牌，其主要资产显然多集中在门店之上，那么这8倍的估值差距从何而来？

而加盟商的集体“大逃离”，影响不仅仅是导致了KK集团的业绩波动，更重要的是，KK集团调用大量资金进行门店“回购”的行为，加剧了公司的“重资产”模式。

遥想2022年，海外做空机构蓝鲸曾经出具一份做空报告，将KK集团的同行名创优品送上风口浪尖。其中的一大问题就是，名创优品谎称自己商业模式为“轻资产、高利润”，但其数百家门店实际由名创优品高管或与董事长关系密切的个人秘密拥有或者经营，其真实利润率要低于披露数据。

虽然名创优品对种种指控纷纷予以否认，但同样作为潮流赛道的玩家，其运营模式存在的问题无法避开。

03

重资收购的门店们0社保0实缴？

KK集团将加盟转为自营的做法，虽然短时间内维护了门店数量，但结果也是公司的模式越来越重，盈利能力被侵蚀。

以租金为例，根据招股书，2020-2023年第一季度，KK集团用于支付自有门店、办公室、分销中心以及租赁负债利息等开支分别为1.81亿元、4.15亿元、5.48亿元、1.83亿元。以此类推，预计2023年KK计算租金相关开支将高达7亿元。

KK集团也坦承了重资产模式下门店对于公司经营状况的拖累：近年来中国的物业价格和租金开支水平大幅攀升，我们预计在不久的将来还将持续上升。当我们开设新零售门店或对我们现有零售门店的租赁协议续约时，租金开支水平的增加可能会增加我们的销售及分销开支。

截至2020年-2023年第一季度，KK集团的现金和现金等价物分别达到2.33亿元、1.68亿元、4.66亿元、4.63亿元。按照过往的经营现金净流出速度，以及此前租金开支推算，KK集团目前持有的现金和现金等价物甚至无法支撑一年的租金开支，再加上其他支出，将会面临日益紧张的资金压力。这或许也是KK集团急于冲刺IPO的关键所在，如果短期内无法顺利上市，公司的持续运营也会受到冲击。

与此同时，还有一重隐忧，正在威胁着成长中的KK集团。

我们在天眼查发现，KK集团此前全资收购的几家门店所在公司中，武汉盛客商贸有限公司、云南延延商贸有限公司、东莞市星空贸易有限公司、温州市本巨贸易有限公司、东莞市优嘉商业管理有限公司等均是在2020年密集注册，注册资本只有100万元，实缴资本为0。

不仅表面上像是“空壳公司”，这些公司的社保缴纳人数也都是0。这意味着KK集团似乎并未给公司旗下加盟店的员工缴纳基本养老保险。

以拥有122家门店的东莞市星空贸易有限公司为例，天眼查数据显示，该公司2020年和2021年注册资本是100万元，实缴资本0，社保缴纳人数0。2022年，在KK集团收购该公司后，东莞市星空贸易有限公司注册资本增加至3亿元，并摇身一变成为KK集团的全资子公司。但其实缴资本仍然为0，社保缴纳人数也毫无变化。这不禁让人蔡向，KK集团收购多个门店的举动是意欲何为。

我们唯一可以知道的是，KK集团的上市之路并不顺利，且急需上市。

但在瑞信退出整体协调人的名单后，KK集团的上市前景再次被蒙上阴影。根据招股书内容，KK集团向两家保荐人各自支付了50万美元的相关费用。但除了这笔基本服务费，承销商主要是依靠低价认购上市公司股份，从而获取额外收益。但如果待上市公司业绩不好，承销商也将进一步评估其股票未来的成长性，退出，或许也是及时止损的一种表现。

但至于这家潮流店公司的上市之路走向何方，我们只有等时间给出答案。

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