作者：木清，编辑：小市妹

2023年以来，像欣旺达（300207.SZ）、晶盛机电（300316.SZ）这样的A股新能源新材料上市公司寻求将子公司分拆上市的事情屡屡发生，可寻求A+H双市场上市的还真不多，龙蟠科技（603906.SH）算是其中一家。

龙蟠科技于2017年04月10日首次在上交所上市，并于2023年10月24日，向港交所递交了上市申请，由国泰君安和铠盛资本担任联席保荐人，为印尼工厂二期 、湖北襄阳工厂的新磷酸锰铁锂生产线、偿还银行贷款等募集资金。

然而，2022年5月31日，龙蟠科技才刚刚完成22亿元的定向增发。不到一年的时间，就又谋划股权融资，同时在当下的环境中，依然坚持大肆扩产，似乎并不是明智之举。

【跨行锂电正极，疯狂定增扩产】

龙蟠科技成立于2003年，原本是一家车用环保精细化学品制造商，旗下有龙蟠、可兰素和迪克这三个品牌。主要生产销售柴油发动机尾气处理液、车用及工业润滑油、冷却液以及各种车用养护品等。

根据弗若斯特沙利文的资料显示，2022年，按销量统计排名，龙蟠科技是中国内地第三大车用尿素制造商，市场份额占到11.5%，也是中国内地第三大冷却液制造商，市场占比为4.6%。

而随着新能源行业的逐渐崛起，龙蟠科技也萌生了跨行发展的念头。2021年4月，龙蟠科技花费8.44亿元收购了贝特瑞（835185.BJ）子公司天津纳米和江苏纳米100%的股权，由子公司常州锂源负责管理，自此龙蟠科技正式进入了磷酸铁锂正极材料领域。

据悉锂电池主要由正极材料、隔膜、负极材料及电解液四大部分组成，而正极材料在锂电池的成本构成中约占到40%。

在2021年下半年和2022年，电动汽车渗透率加速提升，带动了锂电新能源产业的大爆发，磷酸铁锂的价格从约3.5万元/吨暴涨至近18万元/吨，产业链上相关公司的业绩迎来高速增长。例如龙蟠科技2021年磷酸铁锂收入为18.77亿元，2022年增长至122.42亿元，增幅达到552%。

▲龙蟠科技2022年磷酸铁锂营收增长情况，来源：招股说明书

同时由于磷酸铁锂相较三元安全性更高，国家能源局发布三元锂电不得用于中大型化学储能电站，更是给磷酸铁锂的需求暴涨添了一把火。

一时间，电池厂商、磷矿企业、跨界公司等新玩家等纷纷涌入磷酸铁锂市场，新老玩家疯狂融资上项目、扩产能，都想在这热火朝天的市场里分到一杯羹。

德方纳米（300769.SZ）云南曲靖33万吨磷酸盐系正极材料项目，富临精工（300432.SZ）年产20万吨磷酸铁锂正极材料项目，湖南裕能（301358.SZ）四川12万吨磷酸铁锂项目等，各种新增项目络绎不绝。高工锂电统计，仅2022年新增的项目，就可以满足2.6TWh电池的需求。

当然，在这种军备竞赛之下，龙蟠科技也不会让自己掉队，2022年在A股定增了22亿元，其中有12.9亿元用于新增磷酸铁锂产能。截至目前，龙蟠科技合计产能超过了14万吨。更是在2022年，以年销量9.51万吨，夺得全球第三的位置。

只不过，行业行业爆发期疯狂无序地扩产，最终反噬了行业内的一众公司。

【行业混战不断，亏损超8亿元】

进入2023年，行情来了个180度的大逆转。

由于新能源车终端需求增速放缓，整车厂被迫降价去库存，同时磷酸铁锂新增产能的陆续建成投产，市场从供不应求的局面变成了供大于求的情形，整车厂开始有意识地将降价压力往上游释放，为了能够卖货，正极厂商之间价格战四起，纷纷降价促销，导致磷酸铁锂的价格倾泻而下。

据了解，2022年年底时，磷酸铁锂的价格约为17.3万元/吨，而到2023年9月，就跌到了约6.6万元/吨的低点，最大跌幅达到了61.85%。

而据浙商证券预测，到2023年底，中国磷酸铁锂的产能预计将突破300万吨，到2025年预计将达到575万吨，而彼时，全球磷酸铁锂的总需求量可能仅为267万吨，将有一半多的产能会被闲置，磷酸铁锂产能过剩的局面短时间内难以逆转。

市场情况的反转也很快反映到了公司的业绩上。招股说明书显示，2023年1-6月份，龙蟠科技的营收为38.14亿元，较2022年同期的60.10亿元下滑36.54%，同时净利润也由盈转亏，从2022年同期的6.13亿元变成亏损8.12亿元。

▲龙蟠科技近年来业绩情况，来源：招股说明书

而湖南裕能这样的巨头公司，凭借着自身过硬的管控能力，虽然业绩有下滑，但还是交出了不错的成绩单。

▲可比公司业绩对比情况，来源：公开信息整理

龙蟠科技和湖南裕能一样，都很依赖像宁德时代（300750.SZ）这样的大客户，2023年上半年，前五大客户业务占比达到了61.8%，其中宁德时代就占到了27.4%。

▲龙蟠科技前五大客户占比情况，来源：招股说明书

与湖南裕能相比，龙蟠科技的产品并无明显的优劣势，售价上也无明显的等级差异之分，但是湖南裕能在现金流、资产负债结构等方面优于龙蟠科技不少，同时湖南裕能深耕正极材料多年，技术积淀也更优秀。

而两家公司的成本管控能力差异是造成近期业绩差异最大的原因。

龙蟠科技在2022年第四季度，碳酸锂价格高点大量备货，致使2022年，正极材料成本高达102.45亿元，同比提升了619.88%。2022年12月份，碳酸锂最高价格逼近60万元/吨，而到了2023年10月，电池级碳酸锂的报价约17万元/吨，跌幅超过70%。

▲龙蟠科技成本增加的原因，摘自：招股说明书

在成本管控能力不足，同时行业整体供过于求的格局将长期存在的情况下，为龙蟠科技的未来发展增加了不确定性，而在此情形下，习惯了大手笔花钱的龙蟠科技，现金流问题也逐步凸显。

【大股东高位套现，现金流告急】

在龙蟠科技大笔融钱、大笔投资，业绩红火，股价高涨时，实控人石俊峰、朱香兰夫妇在高位进行了好几轮套现。

在龙蟠科技的股权结构中，实控人石俊峰、朱香兰夫妇除了各自直接控股外，还通过实控南京贝利创业投资中心（有限合伙）间接持有龙蟠科技股份，而自2021年以来，南京贝利创业投资中心（有限合伙）多次减持龙蟠科技股份，为夫妇两合计套现达到4.18亿元。

▲近年来减持金额，来源：公开信息整理

在市场火热，有源源不断的资金进入企业时，很多问题都被掩盖了，而当潮水退去，问题便一个个浮出了水面。龙蟠科技的资金问题由来已久。

招股说明书显示，2020-2023年6月底，龙蟠科技仅有2020年经营性现金流净流入1.48亿元，之后的年份，经营性净现金流均为净流出，近3年半合计净流出29.79亿元，说明龙蟠科技自身并没有完整的造血功能。

▲近年来龙蟠科技现金流情况，来源：招股说明书

同期投资活动现金净流出达到66.8亿元，公司正常运转所需的资金全部靠不断地进行外部融资撑着。近3年半合计净融入资金109.24亿元，其中有股权类融资25.69亿元，剩余近84亿元均为借款。

大额借新还旧终究不是长久之计，不但本金偿还的压力越来越大，同时不断增加的利息支出也是不小的负担，与此同时，截至2023年6月底，龙蟠科技的资产负债率已经达到72.3%，超过了70%的警戒线水平，这不仅让继续借债变得困难，也告诫龙蟠科技需要更加警惕自身的财务危机。

截至6月底，龙蟠科技账上现金及现金等价物仅17.93亿元，远不足以支撑其正常发展。所以从降低负债率，为公司运营找钱，减轻公司偿债压力等多方面考虑，在二级市场上进行股权类融资是最优解，而龙蟠科技去年已经进行过A股定增，今年再定增也不现实，所以最终选择了征战港交所。

只不过，此次龙蟠科技给出的融资理由是，资金将用于印尼工厂二期 、湖北襄阳工厂的新磷酸锰铁锂生产线、偿还银行贷款，在明知已经产能过剩的情况下，还止不住的花钱扩产能，这个理由在现如今或许并不能被投资者所接受。

在行业爆发期过后，锂电市场以及投资者都逐渐回归了理性。行业混战还在持续，将会有不少企业轰然倒下，在产能过剩的情况下，如何做好生存闭环，培养提升造血功能才是生存发展的关键。

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