仍有鸿沟待跨越

作者：陈晚邻

编辑：李明达

风品：南辞 明湘

来源：铑财——铑财研究院

从雷军的“风口上猪都能飞起来”，到张磊的“长期主义”，短利与长益的尺度拿捏俨然已是一门大学问。

放眼二级市场，靠概念飞翔、急涨急跌的股票并不鲜见。比如莎普爱思与通化金马，最近就因各自的“新药”野望点燃了资本热情。繁华似锦、烈火烹油，如此姿态能持续多久？核心实力咋样呢？

01

股价急涨急落

老花眼业务可堪大任？

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“白内障看不清，莎普爱思滴眼睛。”

相信很多人对这句广告语耳熟能详，也帮助企业奠定了“眼药第一股”地位。公开信息显示，莎普爱思主营滴眼液与大输液系列产品，主要产品包括莎普爱思滴眼液（苄达赖氨酸滴眼液）、大输液和头孢克肟产品等。

10月11日至17日，莎普爱思连续五个交易日涨停，一度换来了20亿左右市值，投资者们体验了一把“速度与激情”。

莎普爱思公告，公司股票自2023年10月11日到2023年10月16日连续4个交易日涨停，累计涨幅46.33%，远高于同期行业涨幅及上证A股指数涨幅。特别提醒广大投资者，基本面未发生重大变化，也不存在应披而未披的重大信息。

10月18日，莎普爱思盘中大幅跳水，随后快速封跌停，报收每股13.90元。19、20日又是连续跌停，截止10月25日收于10.84元，市值不足42亿元。

急上急下，到底什么风呢？

热度来自一款名叫“盐酸毛果芸香碱滴眼液”的药物。10月10日，莎普爱思公告称，签订《技术转让(技术秘密)合同》，以952.00万元代价获得恒道医药拥有的盐酸毛果芸香碱滴眼液药物临床试验批件项目技术秘密、所有权(包括但不限于生产、销售等权利)。

对于药企而言，买卖专利实属正常操作，市场为啥这般不淡定？

很简单，新增长点。在外界看来，莎普爱思此举是向“老花眼”市场发起冲击，与治疗白内障的主业协同度也高。

市场容量方面，据中华医学会眼科学分会统计，国内60岁以上老年人白内障发病80%，老花眼52岁以后的发病率近100%。基于国内人口基数和老龄化趋势推测，市场前景有较大想象空间。且目前，国内暂未有原研和仿制产品上市，恒道医药是国内2家申报临床的药企之一。

行业分析师于盛梅表示，这波股价疯狂基于风口预期，而非业绩面改善。老人多不代表老花眼眼药水就能卖好，作为新兴产品，其适用对象、使用成本、公众接受度等都会影响到产品后期推广。何况，签订技术合同只是长征第一步，药品进一步落地仍需过程。

所言不虚。在17日的股票交易异常波动公告中，莎普爱思称该药物临床试验目前尚未开展，整体周期较长，后续还可能存在安全性、有效性不达预期的风险，且需较大资金投入，临床试验进度和结果及后续申报能否获批上市具有不确定性，该合同的签署短期内不会对公司经营业绩产生重大影响。

竞对也没闲着。公开资料显示，泰恩康、欧普康视、福元医药等公司不同程度地涉及盐酸毛果芸香碱滴眼液业务。

无疑，一场暗战已经打响了。在商业化落地前，鹿死谁手还很难说，最终莎普爱思能分多少羹、改善多少业绩仍是未知数？自然股价喧嚣也就只是一阵子。

02

“神药”滑坡、业绩喜增背后

实控人担子仍不轻

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不怪市场太过兴奋，对于莎普爱思这个利好可谓“千呼万唤始出来”。

细观业绩面，疲软之态肉眼可见。2017年至2022年，莎普爱思营收9.39亿元、6.07亿元、5.16亿元、3.58亿元、6.30亿元和5.50亿元，同比增减幅-4.07%、-35.30%、-15.06%、-30.57%、75.80%和-12.74%。

同期净利也是起起伏伏、盈盈亏亏，分别为1.46亿元、-1.26亿元、0.08亿元、-1.79亿元、0.36亿元、0.46亿元。

追其原因，2017年那场“神药风波”不得不提。伴随功效质疑，核心产品莎普爱思滴眼液（通用名：苄达赖氨酸滴眼液）被推到舆论风口，公司元气大伤。

2018年至2020年，滴眼液产品营收为3.25亿元、2.32亿元、1.18亿元，累计降幅超过六成。以2019年为例，莎普爱思全年营收5.16亿元，同比下降15.06%，主要系滴眼液产品销售量同比下降。

至今，苄达赖氨酸滴眼液尚未完成质量和疗效一致性评价。2023年10月18日公告中，莎普爱思再次表示，公司将在完成苄达赖氨酸滴眼液一致性评价工作后上报国家药监局药品审评中心，但存在即使完成仍无法通过国家药监局的审评审批，进而无法继续生产销售，影响公司经营业绩的风险。

压力之下，原实控人已经离场。2020年5月，莎普爱思公告，控股股东由陈德康变更为养和投资，实控人由陈德康变更为林弘立、林弘远。据蓝鲸财经，林弘立、林弘远为兄弟关系，是上海新视界眼科创始人林春光之子。

交接过后，莎普爱思露出新人新气象，不断关注外延并购项目，实施“药+医”双轮驱动战略。

2020年10月，公司作价5.02亿元完成了对泰州市妇女儿童医院有限公司的全资收购，新增医疗服务板块的业务。这笔买卖溢价率超过了278％，但因外部环境影响，该标的2022年业绩承诺未达预期。

2022年12月30 日，莎普爱思董事会通过决议，以6650万元现金收购青岛视康100%股权，本次交易除了溢价收购且构成关联交易。

一番买买买，改变了以往单一大单品打天下的困境。不过，诊疗服务仍难撑主力。以2022年为例，医药工业收入3.85亿元，诊疗服务为1.55亿元。

好消息是2023上半年，公司业绩改善明显：营收3.42亿元，同比增长21.94%；归母净利7334.77万元，同比增长105.85%。创下近6年同期新高。

收入利润双增主要系公司滴眼液、头孢产品销量增长；同时收购青岛视康，诊疗板块营收增长；除公司滴眼液、头孢产品销售收入同比增长外，收到岳氏天博因合同违约支付的补偿金，确认营业外收入1,482万元。

反差在于，依然难阻大股东减持。8月4日，莎普爱思公告称，自5月6日至8月3日期间，上海景兴通过集中竞价交易减持114.66万股，占总股本0.3078%。截至10月20日，持股比将从9.87%减至4.92%，不再是持股5%以上的股东。

8月14日公告称，股东陈德康减持计划实施完毕，期间减持公司股份约237万股，占总股本的0.6366%。

叠加上述急涨急跌的股价，如何提振内外信心、夯实业绩走势预期，林弘立、林弘远“担子”依然不轻。

03

自研与收购 还在净投入期

“金马”成“黑马”？

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同此凉热的，还有通化金马。

公开资料显示，通化金马成立于1993年，1997年在深交所上市，产品以中成药、化学药为主。

据中国经营报，2023年9月，通化金马股票交易多次出现异常波动，收获10个涨停板期间穿插2个跌停。据铑财梳理，自9月1日以来，通化金马已发布了至少6个股票价格异动公告。

异动源于一款药品进展：琥珀八氢氨吖啶片，其是一种乙酰胆碱酯酶抑制剂，主要用于治疗轻中度阿尔茨海默病，即人们常说的“老年痴呆症”。可见，与莎普爱思类似，通化金马也是因押宝老年市场而受到资本热捧。

与莎普爱思不同的是，通化金马靠的是“自主研发”，由此更能挑动投资者的敏感神经。

消息面上，从预热到揭盲，节奏有条不紊、步步为营：

8月20日，在上海举行琥珀八氢氨吖啶片盲态数据审核会。

8月28日，举办Ⅲ期临床试验揭盲预备会，确认盲态数据审核结论及数据入集决议，完成盲态数据审核。

9月20日盘后，公司披露，该项目经过双盲、双模拟、随机、安慰剂/阳性平行对照Ⅲ期临床试验，已完成Ⅲ期揭盲和主要数据的统计分析。

统计结果表明，琥珀八氢氨吖啶片Ⅲ期临床试验达到主要临床试验终点，试验呈阳性结果，认为试验药物对ADAS-cog的改善具有明显的临床意义；在安全性上，试验药物的不良事件及不良反应的发生率均低于两个对照组。与安慰剂组比较，结果具有显著的统计学意义，P＜0.001。

结果令人振奋，外界仍有些许不同声音。比如中国经营报援引业内人士表示，ADAS-cog是主观量化的指标。

资本情绪同样冰火两重，通化金马9月21日股价涨停，22日和25日，连续两个交易日股价跌停。进入10月，起起伏伏、涨停跌停互现。截止10月25日收于12.78元，相比10月9日的13.54元出现微跌。

勿怪市场观望，稍微拨弄时间轴，便能发现通化金马的琥珀八氢氨吖啶片研发项目仍来自于并购。

2016年1月，通化金马以增资方式（5550万元）收购长春华洋60%股权，并直接出资2250万元收购江苏神尔洋高科技有限公司30%股权，彼时两家公司共同拥有琥珀八氢氨吖啶片的全部知识产权。

直至2023年8月16日，通化金马完成对长春华洋剩余40%股权收购。之后，琥珀八氢氨吖啶片的利好信息不断放出。

通化金马披露的财务数据显示，2022年和2023上半年，长春华洋营收均为0，净利分别为-220万元和-117.7万元。

没错，当下的长春华洋公司还处净投入期，20年来全公司主要研发项目就是琥珀八氢氨吖啶片。截至2023年6月30日，企业净资产9626.12万。

最终带来多少业绩改善犹未可知，而面对股价冲高，就有董事“忍不住”减持了。9月14日，据深交所官网信息，通化金马董事魏英杰通过竞价交易，减持公司5万股，成交均价11.4元/股，套现57万元。

有业内人士指出，数据还未揭盲，药品能否上市还存很大不确定性。即便揭盲，三期结果是否好也有很多不确定性。通化金马只是利用一个药品研发阶段性消息，给了市场超级预期，释放了利好消息，看似资本炒作中的常规操作，配合拉高股价的目的性很强，“8个涨停板已经足够获利方跑路”。

行业分析师郭兴表示，创新药每一关卡都可谓九死一生。通化金马的琥珀八氢氨吖啶片虽利好不断，可毕竟产品上市须达到一定标准。即便后续商业化、产品力也需市场检验。目前，阿尔茨海默病赛道入局者不算少，东阳光药、海正药业、康缘药业等旗下药物已进入Ⅱ/Ⅲ期临床阶段；恒瑞医药、先锋药业、新华制药处于Ⅰ期阶段。

显然，面对前狼后虎，通化金马想静待“躺赢”，几乎是不可能的。繁华喧嚣过后，“金马”成“黑马”的故事有多好讲呢？

04

实控人频变、商誉高企

盈利水平待提升

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2023上半年，通化金马营收约7.28亿元，同比增长5.01%，净利增长43.21%至约1077.7万元，扣非净利增长107.07%至约770.9万元。

全线增长足够喜人，可盈利体量的羸弱性亦跃然纸上。更反差的是，经营活动产生的现金流量净额仅4110.2万元，同比减少29.25%。

产品结构看，通化金马多专注于传统产品，琥珀八氢氨吖啶属于少有的创新产品，能否顺利取得市场成功，无疑具有行业拐点意义。

然2018年至2022年，企业研发费为6730万元、6691万元、5032万元、6351万元、6491万元，体量不高难言成长性。

2023上半年，通化金马销售费用支出高达4.09亿元，研发费用仅2172万元。

到底靠啥驱动核心成长呢？

2000年，闫永明及其三利化工获得通化金马的控制权。随后在拍卖会上以3.18亿天价为通化金马拍得一款“号称对男子性功能障碍有疗效”的奇圣胶囊，当年获利2.4亿元。遗憾的是，因大肆对外借款，并挪用通化金马资金，事情败露后闫永明携款出逃国外。公司因关联交易的信批问题遭深交所公开谴责，2004年业绩亏损一度濒临退市。

2013年，伴随刘成文家族控制的北京晋商入主，通化金马开启“买买买”并购模式。据中国经营网统计，2015年8月，公司斥资26.8亿元收购哈尔滨圣泰生物制药有限公司。2016年7月，出资4.14亿元收购永康制药100%股权。2016年8月-2019年3月，通化金马六次出手，合计以约20.39亿元收购多个资产。

一番并购豪买一度为通化金马创造了规模体量、业绩增速，辉煌时市值一度达到230亿左右，但利刃的另一面也带来高企商誉。

截至2023年6月30日，圣泰生物、永康制药以及子公司安阳市源首生物药业有限责任公司的商誉账面原值期末余额合计约20.58亿元，商誉减值准备期末余额合计约20.56亿元。

被曝股东占用资金、公司财务造假等系列丑闻后，2019年，辽宁富豪张玉富通过0元转让的形式解盘北京晋商及一致行动人持有的上市公司29.88%股票，成为通化金马新实控人。

但同年，通化金马就被几名股东实名举报2018年报虚假信披，深交所随即发出关注函。一周后，通化金马更正业绩，源首生物从购买日至期末实现的营业收入由2.43亿元调减为1158.7万元，净利由4766.75万元调减为372.95万元。

也是2019年，张玉富股权遭到司法冻结。2022年6月，持股19.66%的于兰军被动成为新实控人。2023年7月，通化金马药业集团发生工商信息变更，张玉富再次成为法定代表人和董事长。

据媒体报道，2019年，张玉富与于兰军曾联手以承债式方式拟拿下恒康医疗控制权，后被新里程截胡。张玉富还热衷“不良资产”处置，曾在2018年接盘烂尾多年的大连国贸大厦。

梳理“泥泞”蹒跚的过往，有舆论认为通化金马实控人和高管层均是资本高手，通过阿尔茨海默症的揭盲斩获8个涨停板不足为奇。至于后续成效如何、能带来多少盈利水平改观，要打上一个问号。

05

押宝老年市场 能脱胎换骨？

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医改大势下，市场格局正剧烈变化。

大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼，一批产品高质量、技术壁垒强、提供一体化服务的头部企业脱颖而出、越战越强。反之，不能及时适应的企业面临被淘汰的风险。

行业出清的重要拐点、风口往往稍纵即逝，若能持续抓住、用心讲透何尝不是自我救赎、自我跃升的开始？

聚焦莎普爱思，目前眼科药物除适用于早期老年性白内障的苄达赖氨酸滴眼液外，还有葛根素滴眼液、甲磺酸帕珠沙星滴眼液等。

在研产品中，硫酸阿托品滴眼液已获国家药监局的药物临床试验批准通知书；地夸磷索钠滴眼液（单剂量）、聚乙烯醇滴眼液已提交国家药监局并获受理，正在CDE审评。

可见，莎普爱思一直专注眼药市场，此番布局“老花眼”也有益丰富产品结构、增强行业话语权。

对通化金马来说，作为一家浮沉多年的企业，能够强化“自研”颇为不易。如其所言“经过近二十年的研发，在该疾病用药领域有了较大突破，即琥珀八氢氨吖啶片，为患者提供新的用药选择。”

10月25日，在互动平台上通化金马表示，公司1.1类新药III期临床试验已揭盲，详见《关于国家1.1类化学药琥珀八氢氨吖啶片III期临床试验揭盲结果的公告》。

从药品疗效看，琥珀八氢氨吖啶片是一款拥有全新结构的双重胆碱酯酶抑制剂,可以同时抑制乙酰胆碱酯酶和丁酰胆碱酯酶，被认为具有优于现有乙酰胆碱酯酶抑制剂数倍的疗效。

米内网数据显示，2021年中国公立医院及城市实体药店抗痴呆药物合计销售额约15亿元，其中，多奈哌齐销售额约5亿元。全球销售峰值一度超过40亿美元。

考量在于，随着多奈哌齐国内专利到期，后续集采势必压缩胆碱酯酶抑制剂药物盈利空间。据第二批集采的中标结果，重庆植恩生物技术的5mg盐酸多奈哌齐片（思博海）中标价格为1.137元/片，华海药业5mg和10mg盐酸多奈哌齐片（忆知）中标价格分别为1.319元/片和2.358元/片，仅为卫材同规格多奈哌齐片价格的十分之一。

某种意义上说，琥珀八氢氨吖啶片已称不上“新药”，而揭盲后多久能上市销售，最终能为通化金马带来多大业绩贡献，存在诸多变数。同理，莎普爱思买来的技术有多能打、新兴产品市场买单力如何，能带来多少实在业绩的“救赎”，不乏不确定性。

路漫漫而修远。阅尽千帆，莎普爱思、通化金马都有各自的成长瓶颈、发展困点。能否凭借押宝老年市场，点石成金、脱胎换骨、自我“救赎”？期许与现实间，莎普爱思、通化金马仍有一道鸿沟等待跨越。

本文为铑财原创

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