雷达财经鸿途出品 文|李亦辉 编|深海

头部国产运动品牌之一的李宁，股价突然崩了。

10月26日，李宁港股低开13.91%，盘中一度跌超21%，股价触及近三年来的新低。截至收盘，收跌20.7%，总市值约为631亿港元。

消息面上，公司前一日晚间披露的运营数据显示，截至2023年9月30日止第三季度，公司零售（直接经营）渠道录得20%-30%低段增长及批发（特许经销商）渠道录得低单位数增长；电子商务虚拟店铺业务录得低单位数下降。

事实上，早在今年上半年，李宁就因为电商渠道竞争加剧及其为促进消费增加折扣力度等，导致公司的毛利率就同比下降了1.2个百分点。

近年来，借助国潮、国货崛起东风，李宁一直维持着高增长的状态。尤其是在2021年，李宁的增长达到顶峰。但从去年开始，受消费环境波动的影响，公司开始出现“增长难”。

花旗日前发布研究报告称，考虑到李宁单一品牌的商业模式，预计其2024年收入增长将慢于滔搏及安踏，同时下调2023-2024年盈利预测3%及10%，目标价由62.7港元下调28%至45.1港元，评级“买入”。

实际上，就在股价重挫之际，多家投行还在“唱空”李宁。大摩在最新报告中，一口气下调了李宁今年至2025年三年期间的销售和盈利预期。

电商业绩出现下滑

10月25日晚，李宁披露第三季度营运数据。

具体来看，零售表现方面，截至2023年9月30日止第三季度，公司销售点（不包括李宁YOUNG）于整个平台之零售流水按年录得中单位数增长。

分渠道来看，线下渠道（包括零售及批发）录得高单位数增长，其中零售（直接经营）渠道录得20%-30%低段增长及批发（特许经销商）渠道录得低单位数增长；电子商务虚拟店铺业务录得低单位数下降。

对于电商业绩下滑，国盛证券研报指出，原因有多个方面。一是基数较高，去年同期的电商流水为增长20%-30%中段；二是窜货问题在电商渠道表现较为明显，低价产品的销售对公司自有的天猫、京东等平台造成一定影响；三是出于清理库存的需要，预计第三季度电商渠道销售折扣同比仍有一定缺口。

回顾上半年业绩，彼时李宁的线上渠道已经出现增速放缓。

半年报显示，李宁今年1-6月份营收140.19亿元，同比增长13%，净利润21.2亿元，上年同期21.89亿元，同比下滑3.11%。

净利负增长，除了费用率略升，政府补贴等其他收益下降的原因之外，还与集团整体毛利率下降有关。

据财报，报告期内李宁的毛利率从上年同期的50%下降至48.8%，净利率从17.6%下滑至15.1%。

李宁集团将毛利率的下滑主要归因于消费大环境的影响及线上生意难做。根据财报披露的渠道数据，上半年李宁电商渠道的收入仅同比增长1.7%，营收占比减少2.9个百分点至25.6%。

半年报后的业绩会上，李宁集团副总裁及CFO赵东升解释称，当下消费者的消费习惯发生了迁移，导致线上购物热度下降。但为了保证销售流水，李宁集团选择牺牲部分利润。因此随着电商渠道促销竞争加剧、折扣加深，使整体毛利率下降了1个百分点。

此外，对毛利率产生负面影响的还有研发费用的增加和DTC渠道销售占比的降低。

进入三季度，除了电商渠道录得下降，李宁的直营零售也低于预期。在大和看来，李宁(不包括李宁YOUNG)第三季零售流水按年升中单位数，低于该行高单位数预期。

大和在报告中指出，考虑到第三季和第四季的消费者情绪不如预期，以及公司正在进行的业务调整，李宁管理层将2023财年收入按年增长指引下调至小于10%，此前指引为中十位数(mid-teens)。

因此，大和将李宁投资评级从“买入”下调至“跑赢大市”，预计公司在短期内将继续受到宏观不利因素以及内部调整举措拖累，但一旦市场情绪好转，公司在同行中的反弹幅度可能会更大。该行将李宁目标价由55港元降至34港元。

交银国际也发研报称，管理层将2023年销售额的指引下调至同比10%以下（之前为15%左右）。预计利润率也将因更高的线上折扣和下半年的去库存需要而面临压力。该行维持公司买入评级，将目标价由51.2港元下调至35港元。

调整门店结构

2022年的中期业绩会上，李宁集团创始人李宁信心满满，表示了对未来体育产业的前景“充满憧憬”。

因此，在去年下半年，李宁大举开店扩张。2022年下半年该品牌净开店491家，超越2021年全年的净开店204家。

然而事与愿违，由于消费者购买意愿不佳，2023年上半年李宁又开始大规模缩减线下渠道。

数据显示，2022年12月，李宁牌及李宁YOUNG的线下销售点共有7603个，而2023年上半年，李宁牌及李宁YOUNG的线下销售点共7448个，期内净减少155个。

对此，李宁集团执行董事兼联席CEO钱炜解释称，只要有机会的地方就要去开，开出来店若没有达到预期或没有能够继续改善的空间就会面临关闭，将加速进行高效点店铺的扩展以及低效亏损店铺的关店，同时持续升级店铺形象。

最新的公告中，李宁也披露了三季度以来的门店规模和同店销售表现情况。

其中销售点数量方面，截至2023年9月30日，李宁在中国的销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6294个，较上一季末净增加127个，本年迄今净减少1个。

显然，进入三季度，李宁的线下渠道又进入了扩张状态。而在净减少的1个销售点中，零售业务净增加57个，批发业务净减少58个。

不过，不同类型的店铺表现不一。

根据本次公告中披露的同店销售表现，以去年同季度伊始已投入运营的李宁销售点计算（不包括李宁 YOUNG），截至 2023 年 9月 30 日止第三季度，整个平台之同店销售按年录得中单位数下降。

其中就渠道而言，零售渠道录得中单位数增长及批发渠道录得 10%-20%低段下降，电子商务虚拟店铺业务按年下降低单位数。

换言之，在同店销售出现下滑的情况下，李宁在三季度还是硬着头皮拓店。但是零售渠道增长而批发渠道出现两位数下滑，公司增加了直营零售门店数量，同时关掉了58家特许经销商门店。

国盛证券上述研报也指出，截至2023年三季度末李宁成人直营门店数量为1487家，同比去年三季度末净开143 家，增速11%，门店数量的快速拓展直接带来增量销售；同时批发门店处于结构优化阶段，截至今年三季度末批发门店数量为4807家。

童装前景如何？

近年来，随着“二孩”“三孩”政策的推动，童装业务正成为各大运动品牌业务的重要衍生和补充，对业绩也起到一定的助推作用。

其中李宁早在2010年便在集团内部孵化了李宁KIDS，起初李宁将童装品牌授权给集团投资的天津市宽猫咪儿童用品有限公司经营，产品主要针对5-12岁儿童，风格以运动及运动休闲为主。

在被业界称为“童装市场爆发元年”的2017年，李宁将原有李宁KIDS进行品牌升级为李宁YOUNG。同时锁定3-14岁的青少年为目标消费群，针对不同年龄段，设定两条产品线：3-6岁的好奇孩童和7-14岁的活力少年。

此后，李宁继续在这一细分赛道上加码。2021年，李宁YOUNG进一步明确了未来业务发展目标及经营规划，使之成为中国儿童首选的专业运动童装品牌。

多番发力之下，李宁YOUNG增长迅速。2022年内，李宁YOUNG零售流水录得30%-40%高段增长。

2023年上半年，李宁YOUNG流水录得20%-30%的中段增长。同时，李宁YOUNG完善产品结构，建立专业运动矩阵，重点发力跑步、专业篮球和综合体能，在产品科技、材料、品类、款式上不断创新。

童装门店方面，截至2023年9月30日，李宁 YOUNG 在中国销售点数量共计1370个，较上一季末净增加89个，本年迄今净增加62个。

国盛证券预计，三季度李宁 YOUNG 流水同比增长或接近30%，期待后续表现。

然而，虽然李宁一定程度上抓住了童装市场的增长机遇，但这也是一个很“卷”的赛道。除了李宁外，在港股上市的安踏、特步及361度，耐克、阿迪达斯，以及森马、优衣库这样的休闲服饰品牌，均在扎堆布局童装，竞争可谓激烈。

这背后的原因是，童装市场已经成为不可忽视的一块大蛋糕。根据Euronmonitor的数据，2027年中国童装市场规模将达4597亿元，2022-2027年复合增长率为9.81%。

从市占率来看，各品牌的市场份额仍然较为分散。Euromonitor曾公布，2021年森马服饰旗下的巴拉巴拉以7.1%的市占率排名中国童装行业第一，位列第二至第四位的童装品牌的市占率均不足1%。

截至目前，李宁 YOUNG 除了公开增速和门店数量，并未披露销售额，因此难以判断其业务贡献量。但是，即便有着快速增长的童装品牌加持，李宁未来的整体增长前景仍遭投行看淡。

摩根士丹利发表报告，将李宁目标价由71港元下调至51港元，评级“增持”。同时，将李宁今年至2025年三年期间，销售额预测分别下调6%、11%及13%，盈利预测分别下调17%、17%及16%。

摩根士丹利估计李宁今年销售额增长8%，盈利倒退8%，净利润率预测由15%下调至13.3%。

该行估计李宁的折扣幅度较之前预期更高，对毛利率及零售额造成负面影响，而公司要达到销售、库存及折扣之间的平衡，需要减少第四季批发出货，因此全年收入目标亦受影响。

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