作者：木清，编辑：小市妹

2023年9月27日，晶盛机电分拆子公司美晶新材（全称：浙江美晶新材料股份有限公司）至创业板上市的申报材料获得深交所受理。

美晶新材在行业浪潮下获得了高速发展确实不假，但公司在3亿净利润下，150亿的估值着实是不便宜，同时公司远高于行业平均的资产负债率，利润增加但没现金净流入以及依赖大客户又研发能力不足等诸多问题，都为其上市结果蒙上了一层阴影。

【乘行业之风，资产负债率颇高】

美晶新材成立于2017年，至今也不过6个年头，主要从事石英坩埚的研发、生产和销售，而石英坩埚是半导体硅片和光伏硅片生产环节中不可或缺的耗材。

近几年，随着下游光伏装机的爆发式增长以及半导体国产替代的加深，对石英坩埚的需求也是节节攀升。2019-2022年，国内光伏用石英坩埚的耗用量从27.76万只增长至59.17万只，涨幅达到113.15%，同时价格也从2020年的不到4000元/只，暴涨至2022年底的约3.5万元/只。彼时，一锅难求的场景时常发生。

站在行业的风口上，美晶新材近年来的整体业绩自然也不会差。

招股说明书显示，2020-2023年3月底，美晶新材的营收分别为0.44亿元、1.71亿元、10.73亿元和5.44亿元，近3个完整财年，营收整体增长2338.64%，同期公司净利润分别为-0.03亿元、0.15亿元、3.01亿元和2.52亿元。2023年一季度的净利润便已经接近2022年全年的50%。

▲美晶新材近年经营业绩情况，来源：招股说明书

也正是由于处在行业红利期，同时公司营收、净利又双双暴增，晶盛机电才敢如此迫切地把美晶新材推向资本市场去圈钱。

只不过，近年来大赚的美晶新材，资产负债率却居高不下。2020-2023年3月底，美晶新材的资产负债率分别为105.8%、96.6%、83.3%和75.8%，虽然在逐年降低，但是一直高于70%的警戒线，同时近年来也均高于行业平均值超50个百分点。

▲美晶新材和可比公司平均资产负债率情况，来源：招股说明书

而美晶新材对资产负债率高的解释是：主要原因系公司近年的厂房及设备等资产投入金额较大，为满足资金需求，主要通过银行贷款等债务融资补充所需资金。

然而，事实似乎并非如此。截止2023年3月底，美晶新材和欧晶科技（001269.SZ）在总资产、在建工程和固定资产方面的规模极为相似，但是为何同样是支撑公司运营，美晶新材的短期借款余额达到了6.38亿元，而欧晶科技只需要0.55亿元，其中是否存在着借款为晶盛机电所用的情况？

▲两家公司相关科目对比，来源：公开信息整理

同时美晶新材在2022年经历了几次新增注册资本，虽然没把资产负债率降到警戒线以下，但是丝毫不影响其估值的腾飞。

【估值飞速飙升，现金流却严重吃紧】

从2021年开始，美晶新材的估值像是搭上了火箭，一路飙升。

2017年晶盛机电引入周勇团队，推进石英坩埚项目，让周勇担任美晶新材的董事长和总经理，对此设立了相应的股权激励计划。周勇团队在顺利完成考核指标后，在2021年，以190万元的资金代价，拿到了美晶新材34%（稀释后上市前持股29.8%）的股权。此时对应的公司估值为558.82万元。

2022年5月26日，杭州睿通和杭州来同分别以176.81万元和169.85万元对美晶新材进行增资扩股，分别持股5.1%和4.9%（稀释后上市前持股4.97%和4.77%），此时美晶新材对应的估值为3466.33万元。

仅仅一个多月后，海南甜陈对美晶新材增资扩股时，450万元持股2.63%，此时的估值已经攀升至1.71亿元。而在递交招股说明书时，美晶新材计划发行不超过10%的股份，募资15亿元，估值再一次飙升至150亿元。

▲美晶新材估值变化情况，来源：由招股说明书整理

短短2年多，估值翻了2683倍，周勇团队的190万元变成了44.7亿元，杭州睿通和杭州来同持有的股权价值也超400倍的涨幅。如果真的上市成功，妥妥的是一场属于原始股东的资本盛宴。

而这也让人不经疑惑，动辄好几百倍好几千倍的股权价值回报，到底是股权激励和增资扩股时的定价太低？还是上市前定的150亿元的估值太高？

而以美晶新材目前的状况来看，150亿的估值的确偏高。

按理说，作为市场抢着要的产品，在出售时不说完全是先款后货吧，至少也是一手交钱一手交货的，那经营性现金流应该是十分充沛的，而美晶新材却不是。

▲近年来美晶新材经营现金净流量情况，来源：招股说明书

2020-2023年3月底，仅有2023年一季度美晶新材的经营性现金流是净流入状态，即便是业绩爆发的2021和2022年，经营性现金每年均有超1亿元的净流出，而且2022年净利润比2021年多，相应的经营性净流出也多。这的确不太合常理，不知是否是存在过度的利润管理，或者为了冲刺上市，故意做高了利润数据。

而此种担忧也并非空穴来风。2012年晶盛机电登陆创业板时，就涉嫌美化业绩。2011年营收增长117%，净利润增幅达到158%，但在上市当年便业绩变脸，营收下降39%，净利润萎缩47%，此情此景，何其相似。

与此同时美晶新材对大客户的依赖，以及其捉襟见肘的研发，更加让人相信其目前估值是不合理的。

【大客户依赖，研发能力存疑】

一般来讲，想要保持住对上下游客户的话语权，那么大客户业务集中度一定不能高。

而2020-2023年3月底，美晶新材来自前五大客户的业务收入占比分别为75.59%、78.60%、79.02%和83.09%，呈逐年上升的趋势，同时2023年一季度，来自第一大客户TCL中环（002129.SZ）的收入占比达到了42.2%，而TCL中环还是晶盛机电的关联客户。

▲前五大客户业务占比情况，来源：招股说明书

对大客户越是依赖，其话语权自然就越弱，被其“拿捏”的程度就越深，逐年攀升的应收款项余额就是很好的佐证。从2020年的2600多万，增长至2023年3月底的7.58亿元，涨幅超28倍，一旦客户经营出现问题，那将面临极大的应收账款坏账风险。

▲近年来美晶新材应收款项情况，来源：由招股说明书整理

而美晶新材目前的研发情况，不仅不能助力其摆脱对大客户的依赖，获取更多优质客源，更是让其容易被大客户抛弃，而失去现有市场份额。

研发是企业长青的奠基石。而目前美晶新材仅有4项发明专利，其中有3项还是受让所得，仅有一项是自身研发取得。

▲美晶新材发明专利情况，来源：招股说明书

近年来，除了在营收不足5000万元的2020年，美晶新材的研发费用率高于可比公司平均外，其他时间均较平均值低。招股说明书中所说到的公司生产技术成熟，长时间技术沉淀的说辞，不知有几分可靠性。

除此之外，与美晶新材可比性很高欧晶科技，目前动态市盈率10.09，如按美晶新材一季度2.52亿元净利润推算，其估值至多100亿元。

美晶新材乘着行业之风而起，业绩高速增长，但隐藏的问题也不少，如何妥善化解大客户依赖、高资产负债率以及研发能力低下等问题，成为管理层的头等大事，否则，行业潮水褪去，被掩盖的问题将会逐一裸露。

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