​中国金茂控股集团有限公司（简称“中国金茂”，00817.HK）是中国中化旗下城市运营领域的平台企业，于2007年在港交所上市。根据公告显示，公司2023年前9个月的签约销售金额达1095亿元人民币，上半年期间的酒店收入同比增长109%，股东应占溢利大幅下跌至约4亿元人民币，总土地储备4,355万平方米。

中国金茂在近日宣布，将金茂北京置业100%股权以约28.02亿元人民币的对价出售，据了解，金茂北京置业持有着集团的一家五星级酒店——金茂北京威斯汀大饭店。在今年的文旅消费实现强劲复苏的情况之下，中国金茂旗下的酒店收入一同反弹。借着复苏的东风，本次交易成功使中国金茂回血，获得收益(除税前)约12.69亿元人民币。有知情人士称，未来中国金茂在物业持有方面会将重点偏向商场类，对于酒店类的重资产会逐渐减弱。北京威斯汀大饭店的出让将有利于中国金茂做资本循环。

从中国金茂今年的融资活动来看，其资金渠道依旧保持畅通，虽然近期的50亿元人民币小公募项目被终止，但今年迄今，中国金茂已发行了20.5亿元离岸人民币债以及72亿元人民币的境内债券，同时，公司以金茂大厦为基础资产，注册总储架规模为100亿人民币的碳中和CMBS产品，并于3、4月成功发行超75亿元人民币的该类融资产品。

据久期财经数据显示，目前，该公司的8只存续离岸债券未偿余额折合约31.8亿美元，其中5只为固定期限债券，分散于未来6年内到期，其余的CHJMAO 4.875 PERP、CHJMAO 7.125 PERP和CHJMAO 6 PERP均为次级永续债，首个利率重置日分别为2023年11月6日、2024年12月6日和2026年2月8日。该公司此前已公告表示，将在11月6日全额赎回CHJMAO 4.875 PERP的未偿本金3亿美元，赎回价为本金以及应付分派金额。

翻阅过往的公告可见，中国金茂一般会在首个重置日赎回永续债，也就是说，明年中国金茂需要偿付2.5亿美元的CHJMAO 4 06/21/24和4亿美元的CHJMAO 7.125 PERP，同时将有50亿元人民币的境内债到期。

在强大的融资能力和国企背景支撑下，其短端债券价格均保持在高位水平，但受市场信心疲软影响，长短端债券价差达到了40美元。

离岸债券发行概况

久期财经数据显示，中国金茂最早于2010年定价了第一只6亿美元次级可换股永续债，其在过去近14年间发行过20只离岸债（18只以美元计价，2只以离岸人民币计价），规模折合约83亿美元。中国金茂偏好发行永续债（共8只），规模达到了36亿美元，占境外债整体规模的43%，其中2只为高级永续债，其余均为次级。

该公司主要采用担保发行的方式定价离岸债，除了2023年1月上海金茂投资管理集团有限公司（简称“上海金茂投资管理”）直接发行了1只离岸人民币债券之外，其余均采用担保的方式发行。

在观察中国金茂的境外融资轨迹时发现，该公司曾在2017年、2019年和2021年进行大规模融资，年度募集资金规模均超10亿美元。

中国金茂在2016年销售业绩实现爆发性增长，达到485亿元人民币，超额完成全年目标。在业绩的推动下，该公司正式进入了发展的快车道，为了实现进一步增长，2017年中国金茂大规模举债购地，分别在境内外公募债券市场募集了60亿元人民币和18亿美元。较为特别的是，其发行的4只离岸债中有3只为永续债，发行规模达到了13亿美元，或受强劲的财务指标支持，平均息票率降低至4.875%，达到了历史最低水平。

进入2019年，中国金茂提出了3年逐年增长的业绩目标以此冲击第一梯队，这导致公司在追求规模的同时，营运支出也在大幅上涨，毛利率和净利润同步下滑。为推动发展计划，中国金茂在年内发行了11.5亿美元境外债以及38亿元人民币境内债。

次年，中国金茂虽然成功突破了2000亿元人民币的销售规模，但在行业环境恶化等一系列因素干扰下，资产减值、毛利率下行和债务压力等问题来袭，公司转向了出售项目和股权获得流动性，并在此后的2021年将所募集的11亿美元债券用于为一年内到期中长期债务进行再融资。

中国金茂在境内主要通过3个主体发债，分别是中国金茂本身、上海金茂投资管理和中国金茂(集团)有限公司。

通过对比同发行窗口、同期限的境内外债可以看到，中国金茂的融资成本利差浮动较大。在2017年至2018年期间该公司的境内外利差主要受到公司发展轨迹影响，从-111.5 bps大幅升至20.5 bps。第二个利差大幅变动发生在2021年至2022年期间，随着美联储采取低息策略，中国金茂境外债定价下降至3.2%，为历史最低水平，境内外利差达到了-49.5 bps，在后续的宏观环境等一系列因素作用下，利差迅速反弹至108.67 bps。

国际评级历史变动

三家国际评级机构对中国金茂的主体评级长期保持稳定，仅在2011年发生过一次评级下调，后续回归至投资级水平。据久期财经网站数据显示，截至目前，标普、惠誉和穆迪对该公司的评级为“BBB-/BBB-/Baa3”，处于投资级别区间，展望均为稳定。此外，中国金茂目前有6只美元债获评，除2只永续债因次级受偿顺序而被评为“BB/Ba2”外，其余4只高级债券的评级均与主体评级持平。

今年9月，穆迪将包括该公司在内的多家中资房企评级列入下调观察名单，评级公司认为，国内房地产行业的根本性转变，包括销售增长前景远低于预期、盈利能力不断下降，将拖累中国金茂恢复疲软信用指标的进程。然而，得益于作为大型央企中国中化的子公司地位，该公司仍拥有坚实的境内融资渠道，因此其流动性良好。穆迪预计，未来12至18个月，该公司的现金持有量以及运营现金流将足以覆盖其短期债务和承诺的土地付款。截至2023年6月底，其非限制现金余额为329亿元人民币，为截至同一日期的短期债务的1.8倍。

此外，惠誉亦在10月13日的评级报告中，将其独立信用状况从“bb+”下调至“bb”，原因是杠杆率较高，盈利能力较弱，在当前疲软的经营环境下城市运营项目（通常位于二三线城市的新区）的发展可能较慢，与此同时，惠誉将该公司的评级因母公司支持而上调的幅度从之前的一个子级调整为两个子级，因此公司评级没有变化。根据惠誉最新的评级报告，今年截至目前，中国金茂已发行157.5亿元人民币境内债券，票息率为3.53%至4.68%。评级公司认为，中国金茂强大的财务灵活性将继续得到其稳健的业务状况和国企背景的支持。

存续债券二级市场走势

在2021年9月地产暴雷后，投资者对房企信心不足导致楼市销售趋弱，中资地产美元债亦持续受挫。在房地产下行周期中，中国金茂财务指标出现小幅下降，但因融资渠道通畅，整体财务状况仍保持稳健。据财报显示，2022年中国金茂集团总收入为829.91亿（2019-2021：433.56亿、600.54亿、900.60亿），但集团的利润空间仍因行业影响而不断挤压，销售毛利率（2019-2022：29.44%、20.17%、18.61%、15.84%）及经营利润率（2019-2022：28.22%、14.28%、12.37%、11.16%）逐年递减，未来两年内盈利能力可能继续承压。

2022年2月起，俄乌冲突叠加美联储新一轮加息，境外市场避险情绪上升，中国金茂美元债由100美元历史最高位下移至90美元。2022年上半年，全国商品房销售面积、销售额分别同比下降22.2%、28.9%，中国金茂签约销售额同比下跌46.30%至人民币698.96亿元，但集团仍选择在备受压力的状态下加快集团扩张步伐。2022年6至7月，中国金茂先后进行了4次收购(总价超人民币60亿元)，包括以约25.65亿港元收购并私有化港股上市公司中国宏泰发展、以4.5亿元收购首置服务、以9257万元收购青岛方虔14%的股权及以约37.36亿元收购甬云房地产及甬焕房地产。

市场投资偏好趋弱的情况下，中国金茂较为激进的扩张信号令投资者对未来流动性产生担忧，其美元债曲线快速下拉，均值跌至77美元左右。为了稳定二级市场信心，其执行董事于7月中旬增持200万股公司股份，加上中国金茂完成多只境内债发行为其财务流动性提供保证，其美元债估值稳步回升至85美元高位。

随着地产行业信用风险持续发酵，Markit iboxx亚洲中资美元房地产债券指数于2022年10月下行至117的最低位，中国金茂美元债亦跌至67美元的历史低位，永续债深跌至60美元。随后，因监管层逐步出台房地产行业利好政策，其美元债估值再次攀升，于2023年2月修复至95美元以上高位，iboxx指数亦回升至209的近一年最高位。

进入2023年下旬，此前政策利好带来的投机热潮消退，叠加建业地产、碧桂园等龙头房企出现债务违约危机，市场对大型房企信心有所削弱，中国金茂美元债跟随地产板块整体动势小幅下探后逐步回暖。近期，中国金茂出售资产以迅速回笼资金增加流动性，10月6日集团以5.7亿元底价将旗下青岛两公司39%股权及债券挂牌转让，10月17日集团宣布将以约28.02亿元出售金茂北京置业100%股权。目前，中国金茂永续债均值保持在93美元高位，短久期票据因可预见性高更受投资者青睐，长久期票据CHJMAO 4.25 07/23/29已跌至57美元。

根据久期财经数据显示，CHJMAO 6 PERP当前最新价格为87.9美元。该只永续债于2021年2月8日发行，在首个可赎回日2026年2月8日可按票面价值赎回。若中国金茂不选择赎回，则该只债券将重置利率。

根据其招募说明书，债券的利率将每5年重置一次，重置利率的设定主要分成4个阶段，分别以2026年2月8日、2031年2月8日和2046年2月8日这三个时间节点进行划分：（1）自发行日起至首个可赎回日之间以6%计息；（2）自2026年2月8日至2031年2月8日期间的利率重置为重置日当天的美债利率加5.584%；（3）自2031年2月8日至2046年2月8日期间的利率每5年重置一次，重置为重置日当天的美债利率加5.584%以及0.25%；（4）2046年2月8日之后则重置为美债利率加5.584%、0.25%以及0.75%，重置周期同样为5年一次。