2023年10月15日，KK集团在港交所公告称，公司与瑞士信贷（香港）有限公司已同意自2023年10月13日起终止委任瑞士信贷（香港）有限公司为其整体协调人之一。即日起，KK集团已委任摩根士丹利亚洲有限公司作为其整体协调人。

公开信息显示，2021年11月，KK集团首次向港交所提交招股书，6个月后招股书失效；2023年1月，KK集团二次递表，7月下旬招股书再次失效；7月31日，KK集团再次更新招股书；这期间，KK集团的保荐人一直都是摩根士丹利和瑞信。没想到，3个月后，瑞信突然退出了。

KK在上市中途突然改变保荐人，而且是在第三次提交招股书3个月之后，多少有点让人意外。新经济IPO就此询问香港资深投行人士，对方表示，更换保荐人的原因有很多，有时候是投行自身人手不够，有时是觉得股票很难卖掉，所不不想接了；也有可能是投行跟公司关系不好了等等。

另一名投行人士称，他认为这可能跟港股市场今年的大环境有关，市场低迷，IPO公司普遍面临融资难，保荐人要负责项目的发售工作，如果保荐人没办法将公司股票推销给投资人，那就只好退场。

招股书显示，KK集团向两家保荐人各自支付的费用为50万美元。但承销商除了基本服务费外，还可以低价认购上市公司股份获取额外收益，这才是投行最大的收益来源。但如果市场不好，IPO公司股价不涨，承销商就等于白干。这或许才是瑞信退缩的原因。

数据显示，截至2023年10月20日，恒生指数为17172点，自2021年最高点31183点累计下跌约45%。港股指数持续下跌，整体流动性亦大幅收缩。港交所统计数据显示，港股2023年前八个月的日均成交额为1120亿港元，同比下跌12%；前九个月的平均每日成交金额为1097亿元，成交量继续萎缩。

流动性紧缩导致的一个后果就是上市公司估值越来越低，融资效应恶化。2023年前8个月，港股新股市场共迎来35家公司上市，合计募资203.66亿港元。较2022年同期的募资额583.94亿减少六成。毕马威中国曾在2023上半年新股市场报告中预测，香港全年IPO募资金额1800亿港元、上市数量90家。目前看，这一目标是不可能的任务。

在这种情况下，很多企业为了成功上市，不得不减少募资额，缩量发行。一般来说，香港上市公开发行股份在10%-20%之间，但2023年港股上市的大量公司发行股份比例都低于5%，最夸张的是“考公龙头”粉笔科技。今年1月9日上市的粉笔科技，IPO发行了2000万股，站总股本比例仅0.89%，募资额1.98亿港元，扣除7800万的发行费用后，实际募资只有1.2亿港元。截至10月20日，粉笔股价为4.69港元，和发行价9.9港元相比跌了53%，不过粉笔市值仍然高达105亿港元。

在这种市场环境下，如果连瑞信这样的国际巨头都没有意愿继续帮客户吆喝了，说明KK上市恐怕要面对不小的挑战，摩根士丹利有什么灵丹妙药，能将KK推销出去呢？

加盟店占比三年暴跌64%

招股书显示，KK集团销售潮流零售产品，旗下拥有KK馆、KKV、THE COLORIST调色师、潮玩集合店X11等多个连锁零售品牌，目前的主力子品牌是KKV、THE COLORIST调色师，KK馆是最早的品牌，正在逐步被KKV取代；X11是2020年后成立的子品牌，在公司营收中占比较小。

截至2020年末、2021年末、2022年末和2023年一季度末，KK集团的门店数量分别为556家、721家、707家和690家，可以发现，2021年是KK集团门店数量的最高峰，随后开始逐步减少。

值得注意的是，潮流零售行业的主要模式是加盟为主，自营为附，KK集团在2022年之前，也是加盟店为主。

2019年和2020年，KK集团门店总数分别为211家和556家，其中加盟门店分别为164家和424家，自营门店47家和132家，加盟店占比分别为78%、76%。截至2021年末，加盟店和自营店分别为357家和364家，加盟店比例下降至50%。

2022年末，KK集团共有707家店铺，包括593家自有门店和114家加盟店，加盟店比例进一步下降至16%。

截至2023年一季度末，KK集团共有690家店铺，包括595家自有门店和95家加盟店，加盟店比例下降至14%，而自有门店比例上升至86%。

这意味着，从2020年到2023年一季度末，不到三年时间，KK集团的加盟店占比减少64%。

如果看KK集团全资门店数量变化的话，KK集团运营模式的变化也很明显。2019年-2022年10月末，KK集团全资门店数量分别为46家、80家、77家和465家，这意味着，截至2022年10月末，KK集团全资门店数量占比超过66%。

全部门店估值26亿？

在最新招股书中，KK集团披露了其向加盟商收购部分合资公司股权，将加盟店变成全资门店的过程。

2022年10月18日，KK集团向武汉盛客商贸有限公司收购50%股权，获得门店4家，对价为410万元，折合每家门店估值约200万元。

2022年10月18日，KK集团收购云南延延商贸有限公司50%股权，获得18家门店，对价3420万元，折合每家门店380万元。

2022年10月20日，KK集团收购东莞市星空贸易有限公司50%股权，获得122家门店，对价2.2亿元，折合每家门店360万元。

KK集团收购温州市本巨贸易有限公司50%股权，获得17家门店，对价480万元，折合每家门店56万元。

KK集团收购东莞市优嘉商业管理有限公司（2022年1月注册）50%股权，获得14家门店，对价1180万元，折合每家门店168万元。

先不说这些门店估值高低差异较大，从56万元-380万元，我们姑且以估值最高的380万元/家计算，KK集团目前有690家门店，按KK集团向加盟商收购单店380万元的最高价计算，KK集团所有门店估值约26.2亿元。

我们假设加盟商和KK集团都是理性的经济人，加盟商不会低价贱卖股权，KK集团也不会高价回购股权，那么，上述价格一定是双方达成共识的市场价格，它反映了KK集团加盟店目前的合理估值。我们再考虑到很多门店的地区差异，再给这个估值上浮50%，则KK集团所有门店估值也只有40亿元。

然而，公开信息显示，KK集团从2017年到2021年完成了A轮到F轮的多轮次融资，融资总额达到33.46亿元，在IPO前，媒体报道称KK估值达到29亿美元（约合200亿元人民币）。这一数字和KK集团对自身门店的估值显然差异巨大，作为一家自营门店超过66%的零售品牌，其主要资产显然在门店上，而且自营零售是资产最终的模式，很难具备大规模复制和扩张的可能。这说明，要么KK集团估值200亿存在巨大的泡沫，要么KK集团和加盟商之间的股权交易存在灰色地带。具体答案只有KK集团自己清楚。

新经济IPO更倾向于相信加盟商本能的选择，他们选择在KK上市前大规模转让门店股权给KK集团，而不是等待上市后分享红利，显然是做出了理性的判断。

5家合资公司0人缴社保

新经济IPO注意到，上述合资公司大多是2020年密集注册，注册资本只有100万元，实缴资本都是0元。而且，企查查显示，这些公司社保缴纳人数为0。难道KK集团不给合资公司旗下加盟店的任何员工缴纳基本养老保险吗？

例如，云南延延商贸有限公司2021年和2022年员工缴纳社保人数都是0，说明KK集团收购前后，该公司都没有员工缴纳社保。到底是加盟商的问题还是KK集团自身的问题呢？

武汉盛客商贸有限公司同样如此，2021年和2022年缴纳社保的员工人数都是0。

再来看拥有122家门店的东莞市星空贸易有限公司，这家公司2020年和2021年注册资本是100万元，实缴资本0，社保缴纳人数0。2022年，KK集团收购东莞市星空贸易，将其变成全资子公司后，这家公司注册资本增加至3亿元，但实缴资本依然是0，社保缴纳人数也是0。

房租亚历山大，资金链紧张

招数股书显示，KK集团收入主要来源包括门店零售以及管理和咨询服务收入。2019年、2020年、2021年以及2022年，KK集团的收入分别为4.64亿元、16.46亿元、35.24亿元、35.51亿元，净利润分别为-5.15亿元、-20.17亿元、-56.81亿元、0.62亿元，不到四年的时间累计亏损高达81亿元。

2023年一季度，KK集团实现营收14.46亿元，净利润0.78亿元。

从现金和现金等价物看，截至2023年末，KK集团持有现金和现金等价物为5.67亿元，在自营门店高达86%的重资产模式下，KK集团背负着巨大的运营开支。仅以租金为例，2020年、2021年和2022年以及2023年一季度，KK集团支付的自有门店、办公室、分销中心以及租赁负债利息等开支分别为1.81亿元、4.15亿元、5.48亿元、1.83亿元，按比例计算，预计2023年KK计算租金相关开支高达7亿元。

KK集团在招股书中承认，近年来中国的物业价格和租金开支水平大幅攀升，我们预计在不久的将来还将持续上升。当我们开设新零售门店或对我们现有零售门店的租赁协议续约时，租金开支水平的增加可能会增加我们的销售及分销开支。

目前，KK集团持有的现金和现金等价物尚不能应对一年的租金相关开支，再加上其他支出，KK集团资金紧张压力会愈来愈大，如果短期内无法上市，KK集团的门店规模恐怕将进一步缩减。

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