久期财经讯，10月23日，惠誉评级已将中国生猪和肉鸡生产企业温氏食品集团股份有限公司(Wens Foodstuff Group Co., Ltd.，简称“温氏股份”，300498.SZ)的长期外币发行人违约评级从“BB+”下调至“BB”，展望负面。惠誉同时将温氏股份的高级无抵押评级及其美元债券的评级“BB+”下调至“BB”。

此次下调反映出行业长期供过于求，导致生猪价格持续低迷，削弱了温氏股份的中期盈利能力。在2023年的大部分时间里，生猪价格持续低于盈亏平衡，惠誉预计这将导致本年度的EBITDA亏损。评级还反映出，价格反弹速度和程度的内在波动性加大。

负面的展望反映了价格正常化进程的不确定性。由于温氏股份的低成本地位，EBITDA可能会迅速转为正值，但该公司至少需要一个周期中期的盈利水平才能使其自由现金流(FCF)向中性改善。增加产量需要较高的资本支出以维持能繁母猪数量提升，使其在FCF生产中难以实现收支平衡。

如果EBITDA复苏，使得FCF能够持续改善至中性，惠誉将可能将其展望调整为稳定。温氏股份已经证明了在粮价高涨的情况下控制成本的能力。惠誉相信，作为中国成本最低的养殖企业之一，温氏股份将成为行业复苏的首批受益者之一。

关键评级驱动因素

行业供过于求，产能削减缓慢：惠誉认为，中国生猪养殖业的供过于求的缓解仍需一段时间。截至2023年8月底，母猪存栏数仍高于4100万头的政府目标，为4240万头，主要原因是产能削减缓慢。大型养殖企业有强烈的动机提高产能利用率，以降低单位成本和保护市场份额。

即使在2021年出现重大亏损之后，前十大养殖企业的目标仍是在2022年增长22%和2021年增长89%之后，将2023年的销量或产量平均提高40%。温氏股份仍继续提高生猪产量，今年上半年同比增长47%，并计划在2024年再次提高至3300万头。

生猪价格逐步正常化：由于非洲猪瘟感染的爆发削弱了生猪养殖商的盈利能力，生猪价格已变得更加难以预测，波动性也更大。惠誉预计，随着生猪价格在2023年第三季度短暂反弹后，并在2023年10月回落至16.5元/公斤(行业盈亏平衡价格)以下，温氏股份2023年的EBITDA总额仍将为负。惠誉估计生猪价格将从2024年2月开始逐步正常化，并有助于其于2025年将EBITDA利润率恢复到周期中期10%左右的水平，但不确定性仍然存在。

负FCF收窄：惠誉预计，随着盈利能力的提高，温氏股份的负FCF将收窄，但大型种猪群的高资本支出可能会推迟其FCF改善至中性的步伐。随着该行业进入低迷期，温氏股份的投资从2021年的130亿元和2020年的300亿元大幅放缓至2022年的94亿元，其经营策略也转向了提高运营效率。

在困难时期其固定资产资本支出仍为灵活的，但惠誉认为用于维持能繁母猪群的资本支出将持续提高。惠誉估计，2023-2025年其资本支出总额约为90亿元人民币。

成本领先：温氏股份仍然是养猪行业的成本领先者之一，惠誉相信，当生猪价格上涨时将使其盈利能力更快反弹。尽管2022-2023年粮价居高不下，温氏股份在削减成本方面仍取得了坚实的进展，并有可能在2023年实现将平均综合成本降至16元/公斤以下的目标。今年截至目前，该公司成本一直在16.2-18元/公斤左右，7-8月为16.2-16.4元/公斤，而2022年为17-20元/公斤，2021年为24元/公斤。2023年的成本降低主要是由于加大疾病控制力度提高了业务效率。

去杠杆化能力：惠誉预计温氏股份将去杠杆化，尽管去杠杆化的速度将取决于生猪价格的复苏。2022年下半年强劲的生猪价格导致全年EBITDA净杠杆率降低至1.8倍。尽管由于市场情绪低迷，2024年EBITDA可能仍较弱，但惠誉预计2025-2026年周期中期EBITDA为100亿-150亿元人民币，杠杆率为2.0-3.0倍。

贸易应付账款增加：温氏股份管理层表示，已在2023年增加供应商融资，为运营现金流提供资金。惠誉估计，2023年贸易应付天数将从2022年的39天增加到50天，这可能导致2025年营运资本流入约为50亿元人民币。尽管如此，惠誉认为较长的贸易支付天数将是暂时的，并将在好转时恢复到历史水平。

市场地位仍然居先：惠誉认为温氏股份的部分业务状况因素（如市场地位和蛋白质产品多元化）较其同业具有竞争力。该公司生猪产量和家禽规模令其占据中国蛋白质行业的领先地位。该公司在中国具有广泛的地域覆盖，但是蛋白质产品多元化的优势可能在下行周期期间并不明显，因为其生猪业务权重较高。

评级推导摘要

温氏股份的信用状况与“BB”区间评级蛋白质生产同业相当。相较于Minerva S.A.（BB/稳定）和BRF S.A.（BB/稳定），温氏股份的业务状况同样强劲，主要因为温氏股份的周期中部正常水平的EBITDA体量，业务广泛覆盖国内猪肉消费市场且蛋白质产品具有多元化。温氏股份的周期中部杠杆率也与“BB”区间评级同业相当，但中国波动的生猪周期及高企的饲料通胀抑制了公司的去杠杆能力。

鉴于中国生猪养殖行业内在的波动性，温氏股份的财务状况弱于中资企业万洲国际有限公司（BBB+/稳定）和美资企业Pilgrim’s Pride Corporation（BBB-/稳定）等投资级蛋白质企业同业。温氏股份的周期中部EBITDA、市场地位及覆盖生猪与家禽的多元化蛋白质产品令其具备一定程度的低投资级特征，然而，行业下行时期其杠杆率高企和利润率不甚稳定抵消了上述利好因素。

关键评级假设

本发行人评级分析中惠誉的关键评级假设包括：

-2023年生猪销售量为2600万头，2024年为3300万头，2025年为3600万头(2022年：1800万头)；

-2023年肉鸡销售量将增长10%，2024-2025年增长5%(2022年：同比下降2%)；

-2023年营业EBITDA利润率为负，到2025年改善至10%(2022年：14.3%)；

-资本支出密集度(资本支出/收入之比)为7%-10%，主要方向为种猪补充、小区养殖和屠宰设施(2022年：11.2%)；

-在净利润转负为正之前，不支付股息；若支付股息，派息率为30%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如果惠誉对该公司负向FCF收窄和EBITDA净杠杆可持续改善至3.5倍以下有更大的可见性，可能会将展望调整为稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-EBITDA利润率未能恢复到周期中期约10%的盈利能力；

-由于运营现金流产生疲软或资本支出较高，负向FCF扩大。

流动性和债务结构

流动性充足：该公司报告称，截至2023年第一季度末，随时可用现金为47亿元人民币。惠誉定义的可用现金在2023年上半年为91亿元人民币，其中包括可出售债券账户中的24亿元人民币现金。惠誉还将30亿元人民币的理财产品视为70%的现金，因为管理层称可保证这些产品收益回报。该公司可用现金是短期债务（124亿元人民币）的0.7倍，均为短期银行贷款，可以展期。截至2023年9月底，温氏股份有300亿元人民币的未使用授信额度。

温氏股份还有77亿元人民币的其他金融投资，主要由其100%持股的子公司Wens Investment Limited管理。前述子母公司的运营分开，但管理层表示，温氏股份可提取现金，投资可以在需要时清算，以提供流动性缓冲。温氏股份在2023年7月至8月偿还了所有未偿还的境内债券，2027年到期的77亿元人民币可转换债券除外。温氏股份继续从市场回购其美元债券，2025年债券的未偿还金额为2.16亿美元，2030年债券的余额为1.18亿美元。

发行人简介

截至2023年第一季度末，温氏股份是中国第二大生猪育种企业和最大的肉鸡育种企业。此外，该公司还经营家禽（如鸭、鸽子、蛋鸡）和其他动物养殖相关业务。

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