久期财经讯，10月20日，惠誉评级将中国房企合生创展集团有限公司（Hopson Development Holdings Limited，简称“合生创展集团”，00754.HK）的长期外币发行人违约评级(IDR)从“B+”下调至“B”。展望稳定。惠誉还将合生创展集团的高级无抵押评级和未偿还高级票据的评级从“B+”下调至“B”，回收评级为“RR4”。

评级下调反映出近几个月来公司和行业销售表现不佳，这降低了合生创展集团的流动性缓冲。该公司今年进行了有限的土地收购，以保存用于偿还债务的现金，但销售进一步疲软将降低自由现金流，迫使合生创展集团依赖手头现金和其他流动性来源来应对即将到来的债务到期日。

合生创展集团在一线城市的销售渠道支撑了其评级，这些城市的需求或将保持强劲。惠誉相信，运营的现金流，加上手头的流动性，足以支付2023年12月至2024年6月到期的债券和银团贷款。在优质资产基础的支持下，合生创展集团还保留了强大的境内银行融资渠道。

关键评级驱动因素

销售不稳定；市场疲软：惠誉将2023年和2024年的销售预期从340亿元下调至310亿元，以反映公司和行业销售数据的疲软。在合生创展集团在2023年前八个月销售额同比下降12%之后，前9月的销售额同比增长9%至250亿元，表现优于中国的房地产市场销售额，后者同比下降4.6%。销售不稳定是由于3月和9月上海旗舰项目的推出带来了更强劲的业绩。我们预计上海项目将于2024年第一季度推出。

减少对即将到期债务的缓冲：合生创展集团有约50亿元人民币的短期债券和银团贷款将于2024年6月到期。惠誉预计未来12个月的自由现金流约为40亿元人民币，可以覆盖大部分债务偿还。然而，该公司几乎没有进一步削减土地收购的空间，这意味着进一步的销售下降将削弱其自由现金流，并迫使其更多地依赖手头现金和其他流动性来源，如资产处置，这些来源面临更大的不确定性。

截至2023年第一季度末，合生创展集团的现金余额约为137亿元人民币，不包括受监管的预售资金98亿元人民币，这亦应足以应付即将到期的债券，包括2023年12月到期的2.37亿美元债券、2024年5月到期的3亿美元债券及2024年6月到期的14亿港元银团贷款。此后，该公司没有其他资本市场债务或离岸银团贷款。

稳健的银行融资渠道：合生创展集团大约80%的债务是银行贷款。惠誉预计，在其强大的银行关系和优质资产基础的支持下，该公司将为其中大部分到期债券进行再融资。惠誉还预计，合生创展集团将通过投资物业(IP)运营贷款为其即将到期的CMBS进行再融资，因为该公司于2022年12月从邮储银行(A+/稳定)获得65亿元人民币的IP运营贷款，并于2023年8月从兴业银行(BBB/稳定)获得6.63亿元人民币的IP运营贷款，为其到期CMBS进行再融资。

截至2023年上半年底，合生创展集团已将其670亿元人民币已完成的投资物业投资组合中的520亿元人民币质押为220亿元人民币的债务，相当于贷款/价值之比约43%。

充足的可出售资源：惠誉相信合生创展集团有足够的可出售资源，加上库存和分阶段项目启动，在短期内支持其合同销售，而不会有补充土地储备的压力。惠誉估计，未来两到三年，合生创展集团在上海的项目将有约300亿元的可销售资源，今年的可销售资源约为110亿元人民币。广州和北京其他旗舰项目的可销售资源也应能在未来几年支持约80亿至100亿元的年销售额。

潜在的资产处置：合生创展集团正在考虑清算其部分金融投资和进展较慢的城市重建项目，以提供额外的流动性。截至2023年上半年底，该公司的财务投资(扣除保证金贷款)接近70亿港元。这包括约30亿港元的上市投资(扣除保证金贷款)和约40亿港元的私人投资。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2023年合同销售额下降5%，此后一直保持稳定

-2023年和2024年土地收购占销售收入的比例低于5%

-2023年至2024年期间建安成本为销售收入的37%-41%

-2023年至2024年期间开发物业毛利率为35%(2023年上半年：30%)

回收分析

关键回收率评级假设

惠誉的回收率分析假设，合生创展集团若破产将走清算程序。鉴于住宅假设的独特性质，清算价值方法下的价值通常高于持续经营价值。惠誉假定扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

-对净物业库存适用35%的折扣率。合生创展集团的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金和预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。

-对在建物业适用50%的折扣率。在建物业的销售难度大于竣工项目，此类资产目前也处于完工的不同阶段。在建物业余额（适用折扣率之前）已扣除经利润率调整后的客户定金。

-对已竣工待售物业适用30%的折扣率。已竣工商品房更接近于待售库存。合生创展集团的历史毛利率达40%以上。因此，惠誉对该公司采用较低折扣率，而非前述评级标准中通常采用的50%的折扣率。

-对拿地保证金和预付款适用20%的折扣率。鉴于合生创展集团持有土地位置优越，其待开发土地与已竣工的商品房单位相似，较接近于易销库存。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。

-对投资物业适用20%的折扣率。合生创展集团的资产组合主要包括位于北京和上海等高线城市的商业楼宇。该资产组合的租赁平均收益率为5.0%。惠誉考虑适用20%的折扣率适当，原因是清算价值隐含租赁收益率为6%。惠誉认为这一比率位于合理范围。

-对应收账款适用20%的折扣率。应收账款在合生创展集团总资产中的占比较小，这在中资房企中很常见。20%的折扣率与惠誉回收率评级标准所载的应收账款折扣率一致。

-对房地产、厂房及设备适用50%的折扣率。合生创展集团的房地产、厂房及设备主要包括土地和楼宇，价值较低。
-对超额现金不适用折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金（含预售监管现金）通常优先用于完成房地产建设项目（包括用于支付应付账款）。应付账款净额（应付账款-可用现金）的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过惠誉假设，合生创展无可用于其他偿债目的的超出未偿应付账款的可用现金，因此不适用折扣率。

-对净股权投资不适用折扣率。考虑到上述投资的流动性和波动性，惠誉通常对此类投资适用0%-40%的现金权重，与保证金贷款的贷款价值比类似。因此，惠誉对此不适用折扣率。

对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为“RR2”。但是，合生创展高级无抵押债务的回收率评级上限为“RR4”，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-公司和行业销售持续企稳

-在偿还剩余的离岸无抵押债务后，债务到期状况有所改善

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-合同销售额大幅下降

-流动资金或融资渠道恶化

发行人简介

合生创展集团有限公司是一家专注于在中国高线城市开发中高端大型住宅物业的房地产集团。2023年前9个月，该公司录得250亿元人民币的合同销售额，截至2023年6月底，合生创展集团拥有2100万平方米的开发土地储备，其中74%位于一线城市。公司还在北京和上海两地及其他城市拥有投资物业组合，年租金收益约30亿港元。

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