​久期财经讯，10月29日，惠誉确认了越秀交通基建有限公司(Yuexiu Transport Infrastructure Limited，简称“越秀交通基建”，01052.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs) 和高级无抵押评级为“BBB”。展望稳定。惠誉同时确认了誉良国际有限公司(Famous Kind International Limited)的10亿美元中期票据(MTN)计划评级为“BBB”，展望稳定。誉良国际有限公司由越秀交通基建全资拥有，越秀交通基建为MTN计划下发行的债务提供担保。

评级确认是基于该公司于2024年10月9日宣布收购位于中国中部河南省的河南平临高速公路(HPE)之后做出的。

评级理据

评级确认反映了越秀交通基建有足够的缓冲空间来吸收拟议HPE控股权的收购。惠誉预计此次收购将由越秀交通基建的现金余额提供资金。收购完成后，越秀交通基建将项目级债务完全并表到其资产负债表中。该评级确认还考虑了广州北二环高速公路(GNSR)扩建所需的巨额资本支出。

惠誉认为，越秀交通基建还可能从其母公司广州越秀集团有限公司 (Guangzhou Yuexiu Holdings Limited，简称“越秀集团”)手中收购另一项收费公路资产——山东秦滨高速公路(SQE)。由于缺乏交易结构、时间线、收购成本和融资计划等细节，惠誉尚未将这笔交易纳入评级基础和评级案例中。越秀交通基建的收购策略一直专注于成熟且EBITDA增值的收费公路资产，以防止其财务状况持续恶化。惠誉预计这种策略将继续推动越秀交通基建的收购计划。

此外，惠誉相信越秀交通基建可以控制其持续资本支出的速度和收购SQE的时机，以根据当前评级管理其财务状况。也就是说，任何在中期内削弱越秀交通基建财务状况的大型债务融资收购都可能影响其独立信用状况。

惠誉预计HPE交易将于2024年底完成，新收购高速公路的收入贡献将于2025年初开始。因此，惠誉预计净杠杆率将在2024年暂时高于评级案例中的负面评级阈值，但此后将改善至阈值以下。HPE是一家成熟的收费公路资产，已运营超过18年。惠誉预计并表后，HPE将贡献越秀交通基建总收入和EBITDA的10%-12%。

越秀交通基建的IDR反映了其独立信用状况，惠誉认为其与母公司的信用评估相似。越秀交通基建的评级反映了其强大的高速公路资产组合(主要位于中国广东省，部分位于华中地区——这提高了其资产组合的地域多元化程度)及其强大的财务状况。在大量通勤交通流量的支持下，越秀交通基建交通网络的流量表现出韧性。

关键评级驱动因素

高速路网多元稳健 - 营收风险(车流量)：中高程度

越秀交通基建的公路网包括数条作为交通要道且通勤车流庞大的公路，其公路资产分布于经济发达强劲的广东省以及发展迅猛的中部地区。越秀交通基建的收费公路车流稳定，且历来增长强劲、波动较小。继防控相关限制取消后，客流量迅速恢复。然而，考虑越秀交通基建有数个收费路网资产面临着来自平行路线及新运营路线的竞争，这可能会增加未来的交通波动性，惠誉评定其车流量风险为“中高程度”。

监管缺乏透明度 - 营收风险(价格)：较弱

惠誉评定价格风险因素为较弱，原因是行业监管缺乏透明度和可预见性。收费公路的费率设定及调整受到政府高度监管，收费公路运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分费率已数年未变，未来亦无上调预期。政府实施的高速公路收费减免等对公司不利的政策导致某些路段的平均费率下降。

资本支出需求较低且具灵活性- 基础设施扩建及重建：较强

越秀交通基建在执行公路网投资方面拥有丰富的经验和专业知识。越秀交通基建的中期计划资本支出较高，因GNSR扩建已启动，公司估计该项目的总资本支出将达170亿元人民币。GNSR的资本支出计划已非常成熟和详尽，惠誉预计该项目约70%的资本支出将通过贷款和经营现金流募集。越秀交通基建在必要时调整资本支出计划方面表现出极大的灵活性。

无契约无摊销债务 - 债务结构：中等

越秀交通基建的债务结构是典型的企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。越秀交通基建的流动性稳健(包括现金及尚未使用的承诺性授信额度)，一次性偿还债务的到期日分散，且债券市场融资渠道畅通，这些因素缓解了该公司的再融资风险。

截至2024年6月30日，越秀交通基建约55%的债务采用非固定利率，这令其易受中国央行基准贷款利率及贷款市场报价利率变化的影响。越秀交通基建的利率风险可控，原因是基准贷款利率及贷款市场报价利率一直保持在低位。但是，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率增加了200个基点的压力。

母公司的支持意愿“中等”

越秀交通基建的IDR反映了其独立信用状况，惠誉认为其与母公司的信用评估相当。惠誉评估称，如果子公司的独立信用状况低于母公司，越秀集团有“中等”的意愿支持越秀交通基建。这是基于惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》对越秀交通基建提供“中等”战略层面和“低”法律和运营层面支持意愿的评估。惠誉认为他们的运营关联度较低，但由于截至2024年6月30日其44.2%的控股权，因此越秀集团任命了越秀交通基建的大部分董事。

越秀交通基建还与母公司和其他集团实体共享同一品牌，这可能会影响集团在越秀交通基建违约时的融资渠道。由于集团房地产业务(越秀集团最大的业务部门)的前景充满挑战，惠誉预计越秀交通基建在过去几年有所改善，在中期内对越秀集团的贡献将保持良好。越秀交通基建现金流的稳定性也有助于减轻集团其他业务部门的波动性，推动“中等”战略层面支持意愿评估。

财务状况

惠誉基本案例(FBC)和惠誉评级案例(FRC)下的假设与惠誉于2024年5月进行的上一次年度审查中的假设基本一致。在本次审查中，惠誉已将收购成本、项目公司的额外借款以及河南平临高速公路收购产生的EBITDA贡献纳入惠誉的预测中。惠誉还将GNSR扩建资本支出纳入FBC和FRC中。

FBC假设中期收入增长(不含HPE)为-2%至6%。FBC预计整个投资组合的EBITDA利润率将在2028年之前保持稳定在85%。

FRC采取更为审慎的立场，并纳入了压力方面的考虑。其中包括收入增长减少1个百分点、到2028年EBITDA利润率降低至81%至83%、浮动利率上升200个基点以及资本支出增加3%。

惠誉预计HPE收购将于2024年底竣工。因此，惠誉假设新收购高速公路的通行费收入将于2025年初全面并表。惠誉基本上采用了收购公告中提供的新收购高速公路的收入预测。惠誉对FBC采用了正面的案例，对FRC采用了审慎的案例。管理层预计未来两年收入将小幅下降，此后将反弹至4%左右的稳定增长。

惠誉的分析中没有包括对SQE的潜在收购和对津雄高速(Jinxiong Expressway)的潜在处置。这是由于交易成本、具体时间表和融资计划的不确定性。此外，惠誉认为出售津雄高速对越秀交通基建的整体杠杆影响极小，因为其仅贡献了越秀交通基建 2023年总收入和EBITDA的约2%。

FBC预计2024年净杠杆率将达到5.1倍，高于上次审查期间的4.5倍，惠誉预计随着平临(Pinglin Expressway)高速公路收入的全面整合开始，净杠杆率将从2025年起降至4.2倍。到2028年，净杠杆率将降至约3.7倍。

FRC预计2024年的杠杆率为5.5倍，高于惠誉上次审查期间的4.9倍。FRC与FBC相当，因为它预计2025年净杠杆率将降至4.6倍，

同业集团

越秀交通基建与深圳国际控股有限公司(Shenzhen International Holdings Limited，简称“深圳国际”，00152.HK，BBB/稳定, SCP: bb+)相比表现良好，因为两家公司收费公路业务都是核心收益和现金流贡献者。这两家公司拥有相同的规模、价格和债务结构属性。

越秀交通基建的交通网在地理上非常多样化，分布在中国各地，但其中一些资产正面临来自平行路线的竞争。相比之下，深圳国际的交通网具有近乎垄断的特点。然而，由于其对非收费公路业务的敞口越来越大，其营收风险评估受到了影响，这些业务的风险状况与其核心收费公路业务不同。

越秀交通基建受益于其规模较小、复杂性较低的扩张计划，而深圳国际在中期内为其收费公路和非收费公路业务制定了大量债务融资投资计划。此外，作为一家纯粹的收费公路运营商，越秀交通基建拥有更强大的财务和商业形象，这使得惠誉对越秀交通基建的评级比深圳国际的独立信用状况高出两个子级。

越秀交通基建也可与浙江沪杭甬高速公路股份有限公司(Zhejiang Expressway Co., Ltd.，简称“浙江沪杭甬”，00576.HK，A+, SCP: bbb+)相媲美。在惠誉授评的三家中国收费公路运营商中，浙江沪杭甬拥有最大的交通网，因此交通流量风险更强。惠誉对浙江沪杭甬的基础设施发展和更新的评估与对越秀交通基建类似，均为“较强”，因为其扩张计划不复杂。

浙江沪杭甬收费公路业务的杠杆状况远强于同业公司，这表明其目前的“bbb+”SCP有很大的评级空间。然而，由于其对风险较高的证券业务的敞口，其SCP仅比越秀交通基建高一个子级。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-惠誉评级方案(FRC)的预计净债务/EBITDA持续增长，超过5.0倍；

-任何额外的巨额债务融资收购或向业务风险状况高于预期的地区或资产扩张。

-母公司信用状况减弱。

可能单独或共同导致惠誉采正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉评级方案预测的越秀交通基建净债务与EBITDA的比率下降且持续低于4.0倍；

-母公司信用状况的任何改善，前提是母公司支持越秀交通基建的动机保持不变。

信用更新

在2024年上半年，越秀交通基建的收入同比下降5.6%。这一下降主要是由于2024年2月中国中部地区的恶劣天气所致，从GNSR高速公路和DGN高速公路分流了交通，以及2024年上半年增加了四个公共假日，这四个假日对乘用车免费。其他中国收费公路运营商的表现不佳也很明显。

越秀交通基建表示，将以7.58亿元人民币的总对价从广州越秀集团手中收购HPE55%的股份，以现金支付。HPE现有的股东团体贷款已完全被外部银行借款和自有资金所取代。外部银行借款的期限为7至8年，年利率为2.45%至2.82%，将全部并入越秀交通基建。

河南越秀平临高速公路有限公司(HPE Company Limited)由广州越秀集团和China Merchant Expressway Co.于2023年2月共同成立，参与司法拍卖，并在收购后的第一年实现盈利。其道路网络位于越秀交通基建运营的尉许(Weixu)和兰尉(Lanwei)高速公路附近，有助于统一运营和区域管理模式，这将实现规模经济和提高管理效率。HPE在2024年前7个月录得3.03亿元人民币的收入，预计全年收入约为5.2亿元人民币，在惠誉评级方案下可能占越秀交通基建 2024年收入的10%-12%。

越秀交通基建还宣布有意出售其持有60%股份的津雄高速。惠誉预计，出售后EBITDA的损失对净杠杆的影响很小，因为津雄在2023年仅占越秀交通基建总收入的2.3%和EBITDA 总额的1.7%，并且还有六年的特许经营期。

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