久期财经讯，10月18日，惠誉确认了绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司(Shaoxing Keqiao District State-owned Assets Investment and Management Group Company Limited，简称“绍兴柯桥国资”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs) 为“BBB”，展望稳定。

惠誉同时确认绍兴柯桥国资的全资子公司柯桥(香港)国际投资有限公司(Keqiao (HK) International Investment Co., Limited)发行的美元高级无抵押债券的评级为“BBB”。该债券由绍兴柯桥国资提供无条件、不可撤销的担保。

惠誉将绍兴柯桥国资视为发展绍兴市柯桥区的战略重要政府相关企业(GRE)。因此，惠誉相信如果需要的话，该公司很有可能得到区政府的大力支持。绍兴市柯桥区是浙江省绍兴市下属较为发达的地区之一。评级确认基于惠誉更新的《政府相关企业评级标准》和《公共服务类营收支持企业评级标准》。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，柯桥区政府在必要时“极有可能”向绍兴柯桥国资提供额外支持，反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)。该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素如下评估结果的综合结果。

支持责任

决策和监管“很强”

即使在2023年中期进行重组后，绍兴柯桥国资90%的股权由绍兴市柯桥区财政局最终拥有并受其控制。该局控制绍兴柯桥国资的关键人员任命、运营、年度预算、投融资以及其他重大企业活动。绍兴柯桥国资及其直系母公司共享相同的管理和行政，这一结构将长期保留。因此，鉴于政府为绍兴柯桥国资的最终股东且对公司施加强有力的控制，惠誉采用“穿透法”对该公司进行评估。

支持先例“强”

由于绍兴柯桥国资在该地区的发展中发挥着主导性的政策作用，政府的支持力度仍然强大。尽管土地市场放缓给该地区的财政收入带来了压力，但绍兴柯桥国资仍于2023年收到政府现金支付108亿元人民币(2022年：109亿元人民币)。这些付款包括运营和利息补贴、财政拨款、股权注入、土地出售收益退款和特殊目的债券收益。2023年，这些付款约占其资本支出的80%。绍兴柯桥国资还获得了约110亿元人民币的资产和股票注入，包括矿山、房地产和土地。

支持动机

维持政府政策职能“强”

绍兴柯桥国资在承担柯桥区土地开发、城市和交通基础设施建设、社会住房项目和供水方面具有主导地位。公司通过其子公司绍兴柯桥水务集团有限公司( Shaoxing Keqiao Water Group Co., Ltd)成为该区唯一的供水商，因此，绍兴柯桥国资在支持当地经济活动和社会稳定方面发挥着至关重要的作用。

绍兴柯桥国资若违约可能会扰乱这些公共服务的提供，因为该公司及其主要子公司在建和管道项目的融资渠道可能会中断。短期内，地方政府相关企业可能会在地方政府行政命令下介入以缓解影响，但从长远来看不太可能取代绍兴柯桥国资。这是因为这些替代公司的规模要小得多，并且缺乏足够的融资能力来满足该地区的投资需求，或者不具备维持政府政策职能的专业知识。

蔓延风险“强”

惠誉根据新标准将蔓延风险评估从“很强”调整为“强”，因为惠誉认为绍兴柯桥国资的主要子公司也具有融资能力。这意味着绍兴柯桥国资不会被视为政府及政府相关企业中唯一一家享有与政府接近的有利融资成本的参考发行人。

绍兴柯桥国资仍然是柯桥区重要的政府相关企业，其主要子公司涵盖关键公共服务。由于该公司及其旗舰子公司已经建立了良好的资本市场准入渠道，惠誉预计绍兴柯桥国资将继续保留其融资能力。截至2023年底，绍兴柯桥国资的并表债务为1903亿元人民币，几乎占该地区政府相关企业的全部债务。惠誉认为绍兴柯桥国资的违约可能会损害其他政府相关企业的融资能力。

独立信用状况

惠誉基于“中等”风险状况和“b”财务状况和同业相比较的组合评估该公司独立信用状况(SCP)为“b”。惠誉预计绍兴柯桥国资的杠杆率将在未来五年继续上升，反映出财务状况的疲软趋势，并导致该公司“b”SCP与其的充足再融资能力相平衡。

风险状况：“中等”

惠誉评估了绍兴柯桥国资“中等”的风险状况，反映了其收入、支出、负债和流动性风险。

收入风险：“中等”

绍兴柯桥国资提供广泛的公共政策服务，覆盖各个领域，支持绍兴柯桥区的城市发展需求。因此，惠誉预计绍兴柯桥国资的收入将在很大程度上与该地区的发展增长前景挂钩。惠誉预计未来三到五年该地区的需求将出现正增长，因为惠誉认为，在高度集中的商业活动的支撑下，该地区的经济将继续以高于全国水平。

惠誉将对其定价特征的评估从“较弱”调整为“中等”，因为惠誉预计绍兴柯桥国资将承担更多公共项目的运营，这可能会产生回报来抵消其投资资金。这些项目可能会增强公司的定价灵活性。

支出风险：“中等”

惠誉评估该公司存在“中等”运营成本和供应风险。其业务已经明确了具有适度波动性的成本驱动因素，这反映在其过去五年相对稳定的EBITDA利润率上。绍兴柯桥国资的主要投融资计划必须遵循政府的指导方针，并得到柯桥财政局的批准，该局负责平衡该地区的发展目标与公司的资本支出和债务状况。惠誉预计，在未来几年，该公司将在政府的监督下继续进行成本控制。

负债和流动性风险：“中等”

绍兴柯桥国资的调整后债务同比增长19%，达到1903亿元人民币，截至2023年底，加权平均债务期限为4.7年。截至2023年底，该公司披露了54亿元的外部担保和34亿元的第三方贷款，全部发放给当地国有企业。或有负债敞口总额占总权益的9%。绍兴柯桥国资在未来12个月内有560亿元人民币的债务到期，而截至2023年底，其现金为221亿元人民币，未提取的未承诺银行授信额度为129亿元人民币。

债务总额中债券占37.9%，银行贷款占55.8%，非传统融资渠道占6.3%。该公司与政策性银行、国有银行、股份制银行和地区性银行有着牢固的关系。自去年年底以来，绍兴柯桥国资增加了非传统借款，主要是信托和融资租赁，以填补债券市场准入限制造成的部分融资缺口。截至2024年第二季度末，未偿还的非传统借款为203亿元人民币(2023年：120亿元人民币)。

财务状况“b”

绍兴柯桥国资的杠杆率在过去五年中一直在上升，到2023年达到79.1倍，这是由其债务资助的大量投资推动的。根据惠誉对该公司收益和资金缺口的估计，惠誉预计到2028年，杠杆率将继续上升，尽管速度较慢，达到101倍。

评级推导摘要

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》对绍兴柯桥国资进行评级，反映了绍兴柯桥区政府对该公司的支持责任和支持动机。惠誉认为，如果绍兴柯桥国资违约，政府“极有可能”提供支持。评级还包括惠誉的《公共服务类营收支持企业评级标准》中的“b”SCP。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2019至2023年历史数据，2024至2028年的情景假设：

- 受该地区基础设施需求增长前景的推动，平均营业收入每年增长4.1%;

- 平均运营支出每年增长4.5%，反映出稳定的成本结构;

- 净资本支出(资本支出减去资本收入)平均每年约为80亿元人民币，以支持该地区的发展需求;

- 根据估计的资金需求，调整后的债务将达到2700亿元人民币左右，并由财政支持抵消。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于绍兴柯桥区政府向绍兴柯桥国资提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 政府支持绍兴柯桥国资的责任或动机明显减弱。

- 惠誉下调绍兴柯桥国资的IDR将导致柯桥(香港)国际投资有限公司的高级无抵押评级下调。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于绍兴柯桥区政府向绍兴柯桥国资提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 对区政府支持绍兴柯桥国资的责任或动机进行更强有力的评估。

- 惠誉对绍兴柯桥国资的IDR上调将导致柯桥(香港)国际投资有限公司的高级无抵押评级上调。

发行人简介

绍兴柯桥国资成立于1997年，由绍兴市柯桥区财政局通过绍兴市柯桥区国有资产控股集团有限公司(Shaoxing Keqiao District State-owned Assets Holding Group Company Limited)最终持有90%的股权，由浙江省财政厅全资子公司浙江省财务开发有限责任公司(Zhejiang Finance Development Co., Ltd.)持有10%的股权。绍兴柯桥国资是该地区的主要平台，通过其子公司承担土地开发、基础设施建设、功能区开发、供水和处理以及纺织市场的运营。

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