作者 | 利晋

编辑 | 苏淮

2015年，国际投资家吉姆·罗杰斯（Jim Rogers）开启了中国之旅，在全国各地举行峰会，第三站定在了山东济南。峰会上，有一个环节，媒体、企业家、投资机构等各方代表与罗杰斯对话。

梦金园董事长王忠善作为当地企业代表，向罗杰斯询问了黄金未来走势问题。

罗杰斯向王忠善递去了名片，简单表达了对黄金的看法：“未来1到2年会出现买黄金的机会。因为未来几年黄金的价格会非常高，甚至会来到一个泡沫的阶段。但是我现在没有买，现在不是好的时点。”

他告诉王忠善，如果有其他见解，可以邮件进一步联系。

罗杰斯与王忠善，在活动后具体聊了什么不得而知，然而没过多久，梦金园悄悄发生了变化。

2016年3月，山东黄金大亨王忠善、张秀芹夫妇，以自己为实际控制人，成立了三家员工持股平台——金梦合伙、金园合伙和金隆合伙。

透过天眼查发现，金梦合伙由王忠善实控，成员主要是公司高管，包括王忠善子女王国鑫、王娜、执董姜丽英和王泽刚等；金园合伙、金隆合伙则由张秀芹实控，但持有人中不少是梦金园各地方城市的法人或高管。

一家有着20余年的家族企业，突然对外分享股权，把利益各方深深捆绑在一起，出人意料。

罗杰斯是量子基金创始人之一，与巴菲特、索罗斯并称为全球三大金融巨头。他擅长投资商品期货，非常喜欢黄金和白银，且早前曾透露自己持有这两种贵金属几十年。

因为他知道，无论是保值对冲，还是长期投资组合，黄金、白银都具有特殊地位。他的核心投资策略就是：把自己与黄金、白银等能穿越周期、价值长期增涨或保值的大宗商品深度捆绑。

从梦金园的商业模式、上市历程，些许能窥见罗杰斯的投资理念，即锚定一个具备长期利益的事物，并深度捆绑。

而这一理念，贯穿着梦金园的发展经历，也是其一步步膨胀的关键。

01

扑朔迷离的发家史

梦金园由王忠善、张秀芹夫妇共同创立，起家于“中国蓝宝石之都”山东潍坊昌乐，后将总部迁移到天津滨海高新区。

关于王忠善进入黄金珠宝行业，有两种说法：

一是，1989年，他前往北京，拜工艺美术大师南志刚为师，学习珠宝首饰加工、镶嵌技艺，1994年创立了山东梦金园珠宝首饰；

二是，1994年，潍坊昌乐发现了数十亿克拉的蓝宝石矿。刚好这一年，王忠善结识了当地宝石镶嵌师傅张立昌，得知镶嵌戒指能月入过万，便转行拜张立昌为师，并置办了一家小型宝石加工厂。

随后，王忠善的生意越做越大，2003年在昌乐买下百亩土地建设厂房，次年注册成立梦金园，2011年将总部迁到天津。早在2014年，梦金园营业额超过50亿元。

但其实，王忠善的起家，离不开一个关键人物——兄长王义善。

王忠善入行前是一名货运司机，年长他10岁的王义善，先在昌乐县供销社从事采购工作，后放下“铁饭碗”，开过蜂窝煤厂、做过木材倒卖生意。

“当时工资200多块钱，如果一年挣一万块钱的话，比在企业上班好很多，开始贷了1万块钱，借了1万块，去东北发一车木材，这一年非常顺利，到年底结账时净利15万。”王义善曾对外称。

1993年8月，黄金饰品管理体制开始改革，进入市场化阶段。有了原始资本的王义善，果断抓准时机，承包了濒临倒闭的当地国有企业蓝天首饰厂，并成立了山东潍坊蓝天首饰有限公司。

2003年，王义善创立了珠宝品牌“赛菲尔”；2006年，南下深圳，成立深圳赛菲尔珠宝首饰有限公司，开始挖掘全国市场。目前，深圳赛菲尔在潍坊昌乐、深圳李朗建有10万㎡的生产基地，在全国开设超过2000家加盟店和近100家直营店。

有意思的是，梦金园、赛菲尔，都自称开创了无焊料黄金焊接技术，获得了国家发明专利。赛菲尔宣称开创时间为2007年，公示了专利号；梦金园宣称开创于2008年，但未公示专利号。一直以来，两家公司主推的，都是黄金纯度999.9‰的“万足金”产品。

在山东潍坊，王义善被视为黄金珠宝界的代表人物。

除了黄金珠宝，王义善目前还涉足小额贷款、房地产，此前也在新疆投资矿业，包括成立昌乐县裕丰小额贷款有限公司、成为山东昌乐农商行的股东之一，以及独立操盘开发了潍坊金都世纪城、联合绿城开发了绿城昌乐玉园。

看着王忠善和梦金园，犹如另一个“翻版”的王义善和赛菲尔。或许也可以说，王忠善和梦金园的发展策略，锚定对象恰恰是王义善和赛菲尔。

02

闯关IPO屡战屡败

只不过，王忠善在与罗杰斯对话后，开始向市场化转变，寻找新的锚定对象：合伙人。

王义善并不像王忠善那样热衷于资本市场，他曾公开表态，“我们上市做什么呢？我们不缺钱，银行主动愿意借给我们的钱都足够了”。同时，王义善目前已经退居幕后，赛菲尔交由子女王森霖、王卓打理。

王忠善、张秀芹夫妇则正在全力冲击IPO。

2024年10月14日，梦金园再次向港交所递交了上市申请书。这已是梦金园第三次冲击IPO。第一次在A股递交上市申请遭拒，第二次在申请A股上市前转投港交所，仍未能成功。

尽管如此，王忠善、张秀芹夫妇依然没有放弃逐梦资本市场。

不只是梦金园，黄金珠宝连锁品牌周六福、老铺黄金都在赴港上市。其中，老铺黄金在2024年6月成功上市，成为“古法黄金第一股”。而周六福、梦金园的上市之路则十分坎坷，屡战屡败。

周六福、梦金园，在商业模式、上市经历上都十分相似，包括A股上市失败后转战港股、频频更换保荐机构、加盟商门店占比超90%且收入高度依靠加盟模式等。

其中，周六福早在2019年4月首次申请上市，结果两次A股IPO都以失败告终，无奈在2024年6月赴港上市。保荐机构也从之前的广发证券、中信建投证券，变更为目前的中金公司和中信建投国际担任联席保荐机构。

梦金园在2018年引入广发证券为保荐机构进行上市辅导，计划冲击深交所，但还没有做出正式申请就胎死腹中，后更换为中泰证券首次递交申请，失败后又找上了中信证券。

招股书显示，周六福、梦金园的加盟商门店数量占比超过98%，加盟店模式收入占比也超过55%。同时，梦金园自加盟商处获得的收入呈现上升趋势。

对加盟商的依赖程度过高，存在一个很致命的问题：业绩随时有崩盘的风险。因为销售、商品消化不具备自主性。

换一种说法，假如企业不具备核心技术，或客户流失、有可替换品牌，加盟商随时都有可能撤场或改换门庭。

周六福的做法是“应赚尽赚”，仅通过加盟服务费、产品入网费等费用，过往三年便获得收入22.2亿元，毛利率高达95.3%。而加盟模式产品销售总收入为39.4亿元，毛利率仅为8.2%。

周六福的赚钱方式很简单，就是赚加盟服务费。

在2020年10月，证监会不通过周六福上市申请给出的问题中，有一个很核心的点：存在降低加盟商门槛、通过扩大店铺数量、进而获得销售额，以及用提前压货销售方式调节收入的可能性，对加盟商管理存在很大漏洞。

而梦金园，既不赚产品销售的钱，又不赚加盟服务费，必有蹊跷。

03

诸多异常数据背后

梦金园的商业模式令人生疑。

梦金园的整体利益十分微薄，2021年至2023年，净利润率区间仅为1.1%-1.3%。其中，黄金珠宝产品收入占比常年保持在98%左右，过往三年毛利率为2.19%、3.86%、4.63%。而周大福、周六福2023年的毛利率则为22.36%、8.2%。

尽管梦金园加盟商门店呈现上升趋势，由2021年的2680家增加到2023年的2850家，但收入却不升反降，由1.17亿元降到1.06亿元。

根据招股书披露的信息，梦金园的毛利率如此低，原因有两点：采用固定工费、高额补贴。其中，仅在2024年上半年，梦金园对加盟商各类补贴金额高达3.8亿元，超过了近三年总和。

对加盟商的话语权如此“弱势”，是十分罕见的。这也归结于梦金园与加盟商深度捆绑，特别是在旧料回收业务上。

旧料业务，无论是产生的收入，还是原材料的来源，都占据了很高比重。其中，梦金园旧料业务产生收入占比接近50%，这几年逐步下滑，2024年6月末为27.7%。

面对消费者，梦金园黄金旧料回收营销活动为“一元换款”。但其实这项活动产生的收益微乎其微，常年在1亿元左右。98%收益产生于加盟商和省级代理，同时，前5大经销商占比常年在20%左右。

与周大福、老铺黄金、周六福等黄金珠宝品牌商有很大区别的一点是，梦金园的黄金来源绝大部分是旧料业务，占比曾高达70%，近几年逐步缩减，2024年上半年则不超过30%。

源媒汇根据招股书披露的数据测算，梦金园的黄金旧料回收单价，低于上海黄金交易所Au9999黄金全年加权平均价格约40元/克。

另一个核心数据是：钱、货周转天数远远低于同行。

梦金园贸易往来账款平均周转天数，不仅远低于周六福，且对比鲜明——周六福呈现缩减趋势，而梦金园反之。

一般来说，贸易往来账款变慢，意味着存货积压，存货积压则说明销售下滑。

但梦金园对经销商的平均销售量有所增加，其中主推的“万纯”系列产品，平均销售量从2021年的3215千克增至2023年的3450千克；同期，生产设施利用率从94.4%降到87.1%。

毛利率低、依赖经销商、旧料业务占比高、贸易往来账款快……综合这些数据来看，梦金园存在一个可能性：收入虚增。

以这个角度看，王忠善2016年突然引入合伙人制度，锚定了长期利益对象就是代理商、加盟商，形成利益共同体。

实际上，梦金园2021年首次A股申请上市，证监会提出了长达1.84万字、涵盖67个问题的反馈意见。

在这份意见中，除了代持纠纷、未披露对赌协议、多项股权转让合理性存疑、违规转让持有的村镇银行股份、经营独立性与向关联方输送利益、采购销售渠道及客户与发行人关联性等问题之外，监管部门对于梦金园的加盟模式进行了重点关注。

涉及到梦金园关联方（公司高管及其直属亲属、前员工等）持有省级代理商或加盟商权益、加盟商及省级代理商变动异常、加盟店销售额波动较大、多个省级代理商销售区域重叠、以压货方式调节收入、黄金旧料回收有“洗钱”嫌疑等可能性。

很快，王忠善选择与中信证券深度捆绑。2022年，梦金园终止了委聘中泰证券，引入中信证券为小股东，并聘任中信证券为独家保荐人，弃A股赴港股上市。

关于创始人创业经历、合伙人组员、毛利率、加盟商服务费、贸易往来账款等情况，源媒汇向梦金园方面发函询问，截至发稿未获回复。

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