久期财经讯，10月15日，惠誉确认顺丰控股股份有限公司(S.F. Holding Co., Ltd.，简称“顺丰控股”，002352.SZ)的长期发行人违约评级为“A-”，展望为稳定。惠誉还确认了顺丰控股的高级无抵押评级，以及其全资子公司SF Holding Investment Limited和SF Holding Investment 2021 Limited发行的未偿债券的评级为“A-”。

本次评级反映出，顺丰控股作为中国领先快递服务公司具有强劲的业务状况，以及向物流业务扩张带来的多元化优势。惠誉预计顺丰控股的EBITDAR净杠杆率将保持在2倍以下的低位，稳定的盈利能力和可控的资本支出将与更高的股东回报相平衡。

关键评级驱动因素

强大的服务平台：惠誉认为顺丰控股将继续受益于其广泛的服务网络和广泛的快递、供应链和物流服务，这些服务可以抵御经济周期的影响。该公司的多元化已得到改善，2023年近一半的收入来自传统快递以外的业务，而2020年这一比例不到30%。该公司的产品允许根据客户需求定制产品，并有机会交叉销售和增加客户份额。

维持低杠杆率：惠誉预计顺丰控股将保持EBITDAR净杠杆率低于2倍，因为强劲的现金生成能力和杠杆率空间可以满足更高的股东回报。顺丰控股拟议的H股二次上市仍在进行中，如果该计划得以实施，可能会增加其杠杆率空间。募集资金将部分被拟在上市前支付的总计48亿元人民币的一次性特别股息所抵销。

上市申请仍有待审批，募集资金金额尚未确定，但惠誉估计，通过特别股息抵消的10亿至20亿美元(约合70亿至140亿元人民币)的款项将使2024年EBITDAR净杠杆率降低0.3倍。

稳定的盈利能力：惠誉预计顺丰控股的盈利能力将保持稳定或逐步改善，这得益于对更高运营效率和新业务增长的关注。我们预计顺丰控股的EBITDA利润率将维持在8%左右，较2021年5.6%的低点有所改善。各部门的盈利能力应该会稳定改善，但可能会受到部门结构的部分限制，因为一部分业务仍在扩大规模的过程中。

适度的资本支出：惠誉预计稳定的资本密集度，相对于顺丰控股扩大的收入基础，增长机会方面的增量投资仍然较低;惠誉估计，顺丰控股的资本密集度约为5%，而2020-2021年的投资周期峰值为8%-9%，顺丰控股的网络和资产基础足以适应近期的增长。国际业务可能有机会，但惠誉预计顺丰控股将有所选择，更倾向于通过扩大客户基础来扩大业务。此外，承诺的资本支出是适度的，可以根据市场状况而减少。

股东回报增加：惠誉预计，在强劲的派息前自由现金流(FCF)的支持下，顺丰控股将在近期增加股东的回报。顺丰控股在2024年以40%的派息率引入中期派息，惠誉预测，在2024-2028年，派息率至少将保持在这一水平，而2023年为35%，2023年前为20%。该公司还在进行定期的股份回购计划，在2024年上半年已花费约14亿元人民币，截至2024年9月底，剩余2亿元未使用。

保持高端市场定位：惠誉预计顺丰控股将保持其高端市场定位。与采用合作模式的运营商相比，顺丰控股等直营运营商的营收占比往往高于业务量占比，而前者专注于电商派送，持续面临激烈竞争带来的价格压力。这种直接模式也使顺丰控股能够提供高质量的服务，更适合于对时间敏感、高价值的投递项目。

顺丰控股2024年上半年的单票价格约为16元人民币，持续高于加盟制模式同业2-3元人民币的水平。惠誉认为顺丰控股的直营模式对中国快递市场的竞争对手构成了较高的进入壁垒，因其需要足够的投资期才能建成顺丰控股的规模和网络。

评级推导摘要

作为中国快递服务行业的领军企业，顺丰控股拥有强劲的业务实力。与顺丰控股最相近的国际快递和物流服务同业公司是德国邮政(Deutsche Post AG，A-/稳定)。顺丰控股多元化程度较低，快递业务收入集中度较高，EBITDA规模较小，但顺丰控股的包裹运送规模远高于德国邮政。鉴于顺丰控股的EBITDAR净杠杆率较低，其财务状况历史上好于德国邮政。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2024年收入增长8%，2025-2026年放缓至3%-4%。

-2024-2026年EBITDA利润率为8%(2023年为7.5%)。

-2024-2026年资本密集度为5%(2023年为4.8%)。

-2024-2026年派息率增加到40%(2023年为35%)。

-2024年和2025-2026年分别回购20亿元人民币和15亿元人民币股票。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 在顺丰控股于不降低利润率或影响财务状况的前提下实现产品和地域市场多元化程度大幅提升之前，惠誉预计不会采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 快递服务市场份额大幅下滑，或业务增速低于行业平均水平。

- 自由现金流持续为负;

- EBITDAR净杠杆率持续高于2.0倍(2023年为1.6倍);

流动性及债务结构

流动性充足：截至2024年6月末，顺丰控股的资产负债表强劲，持有现金及现金等价物约510亿元人民币，覆盖其约290亿元人民币的短债绰绰有余。此外，截至2023年底，顺丰控股还拥有约630亿元人民币的可用银行贷款额度。

发行人简介

顺丰控股是一家领先的快递和综合物流服务提供商。按营业额衡量，顺丰控股是中国快递行业的市场领军企业，且其快递网络覆盖全国。此外，该公司还从事供应链业务，包括2021年通过收购嘉里物流的多数股权增强该业务。

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