本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

梦想值多少钱？这要看这个梦想能否成真。

所有的创新药企都有一个“研发梦”，但却并非所有人都能将之实现。尤其是在当下的医药寒冬中。一将功成万骨枯。一款成功创新药背后，必定会有数款失败的药物，这就是创新药产业无法规避的发展规律。

伴随而来的是股价下跌，各种负面情绪也接踵而至。当研发不给力时，企业应该如何自救？对于这道难题，那些不甘沉沦的创新药公司正尝试各种可能。最新一例，来自嘉和生物：通过与亿腾医药并购重组，嘉和生物股价在一天之内实现股价翻倍。虽然如今股价已经回落，但这对于边缘Biotech公司而言却很有借鉴意义。

对于边缘Biotech而言，寻求CXO转型或是一条理性的出路。

01 一个标志性事件

在近期沸腾的投资情绪中，嘉和生物“收购”亿腾医药踩在了“嗨点”上，股价在一天之内几乎翻倍。虽然待市场冷静下来后，股价还是不出意外地大幅回落，但也表明市场对于嘉和生物的“自救”动作是买账的。

嘉和生物“并购”亿腾医药，这是港股首宗18A反向并购案。“反向并购”听起来很稀奇，但如果翻译成“借壳上市”那就亲切多了。

根据嘉和生物公告显示，亿腾医药将以合并方式收购嘉和生物，该交易以换股形式进行，在合并后的新公司中原亿腾医药股东占比77.43%，原嘉和生物股东占比22.57%，亿腾医药实际控制人倪昕将成为合并公司的控股股东，占有的股份达37.60%。这一交易完成后，嘉和生物将更名为“亿腾嘉和医药集团有限公司”。

图：嘉和生物合并前后股权结构，来源：公司公告

对这样一个“借壳上市”的故事，既有叹息，也有期待。

叹息在于对嘉和生物的惋惜。嘉和生物前身可追溯至2007年12月，惠生控股创立了嘉和生物。2014年1月，沃森生物收购了嘉和生物合共63.58%股权，成为嘉和生物的控股股东。2018年，高瓴资本接过沃森生物手中部分股权，至IPO时，持有嘉和生物总股本29.38%，为公司最大股东。

能让高瓴资本站台就已经是很荣耀的事情，更何况是控股。因此在IPO配售时，嘉和生物受到了投资者的热烈追捧，创下了申请人数近50万的热度，认购倍数达到1247倍，一手中签率仅3%，上市首日市值就超过140亿港元。

结果不承想，嘉和生物上市即巅峰。由于核心PD-1药物上市被拒，嘉和生物股价从巅峰32.20港元一路走低，甚至跌入仙股行列，令人唏嘘不已。公司也在沉沦中逐渐分崩离析，创始人周新华于2022年4月离开嘉和生物，随后便开始大规模裁员。至2023年结束，嘉和生物员工从264人缩减至104人，裁员比例位居国内药企榜首。

2021年—2023年，嘉和生物净亏损超过22亿，把IPO融到的26亿港元烧之殆尽，虽然今年8月，嘉和生物通过当NewCo模式将GB261权益License-out，获得数千万美元首付款，但仍然是杯水车薪，只能不断裁员、不断压缩研发费用才能勉强度日。

反观亿腾医药，作为国内最早的CSO公司之一，现金流稳定且充足。总营收由2018年的14.78亿元增长至2023年的23.04亿元，净利润于2023年达到了3.08亿元，在国内属于妥妥的中型药企。

图：亿腾医药营收趋势，来源：锦缎研究院

亿腾医药的发展得益于“拥堵时代”。2012年全球诸多药品面临“专利悬崖”，亿腾医药等CSO企业接手了一部分跨国公司的畅销原研。在那个新药批文积压的年代，国外原研在国内依然销售火爆，亿腾医药由此腾飞。至2023年，亿腾医药手握从礼来引进的希刻劳（头孢克洛）、稳可信（万古霉素），从GSK引入的亿瑞平（丙酸氟替卡松雾化吸入混悬液），至今个个仍旧都是畅销大单品。

不过，自集采开始之后，药品经销商逐渐被剔除出流通环节，CSO的日子并不好过，发展前景也不被看好，以至于5次递表港交所都以失败告终。

一个是逐渐边缘化的Biotech，另一个是急于上市的CSO公司，两者一拍即合。合并之后好处多多，嘉和生物可以借助亿腾医药的商业化销售渠道快速进入市场，亿腾医药则可以获得嘉和生物多达15个项目的在研管线，构建起研发+销售并重有更强综合竞争力的医药公司。

嘉和生物委身CSO公司，也许是别无选择，但在资本寒冬里，却透露出一个资本讯号：转型CXO，或是边缘Biotech新的发展方向。

02 先行者已经盈利

本来，创新药企业发展的路径应该是Biotech—Biopharma—Pharma，大部分Biotech也确实遵循这一路径发展。但道路是曲折的，在无法保证生存的情况下，一些Biotech开始另辟蹊径。转型CXO成为这些Biotech的首选，研发实力强的转型CRO，形成具备生产管线的转型成为CDMO。

和铂医药和东曜药业是其中的典型代表，在转型CXO后均已经实现盈利。

过去两年，和铂医药的核心研发管线进展不顺，并经历了停临床、卖产品、卖工厂等一系列降本增效措施。但自从2022年11月拆分出诺纳生物之后，和铂医药便找到了扭亏为盈的良方。

诺纳生物手握三个行业领先抗体技术平台：Harbour Mice全人源抗体H2L2平台、全人源重链抗体HCAb平台和免疫细胞衔接器平台HBICE。这三个平台可以通过授权源源不断地产生利润。

截至目前，诺纳生物技术平台在全球已经累积了超过50家跨国药企、生物制药公司、科研学术机构的验证和应用，超过30个合作项目正在推进，并且已有超19个项目进入临床申报阶段。所合作的技术领域，则囊括了ADC、核酸药物、AI制药、双/多抗、mRNA、细胞疗法等最热门的技术，足以体现诺纳生物技术平台的上限极高。

和铂医药也因此于2023年实现了扭亏为盈，足以见得公司研发能力还是很有竞争力的。不过细究之下，和铂医药的走法并不适用于大部分Biotech，因其技术平台有一定的稀缺性，全球范围内屈指可数。而东曜药业的选择，稀缺性指数就没那么高。

2024年上半年，东曜药业实现营收5.21亿元，同比增长59%，净利润3155.9万元，取得上市以来的首次盈利。其中，CDMO/CMO业务实现收入1.14亿元，同比增长144%，增速较产品收入高出100个百分点。

这一切都得益于ADC产品近年来的火爆。

ADC研发热潮之下，催生了CDMO极大的发展机遇。相较于小分子药物、单抗而言，ADC药物生产工艺更为复杂，涉及抗体、毒素、偶联方法以及纯化等一系列技术环节，对ADC药物研发企业的商业化生产能力提出巨大挑战。在较高的生产技术门槛之下，ADC CDMO企业呈现相对较高的稀缺性，只有少数具有开发连接子和细胞毒素能力，能够提供一站式ADC CDMO服务的企业更加屈指可数。

正因为敏锐地认识到这一点，东曜药业坚决地走上了ADC CDMO转型之路，不仅放弃了推到临床Ⅲ期的ADC管线，也放弃了其他所有的新药研发，全面彻底地成为一家CDMO企业。

2024年上半年新增项目20个，累计至115个，新增项目中，17个为ADC；新增2个pre-BLA（上市前临床申报）项目，累计在手8个，锁定未来商业化生产；已签约未完成订单达1.84亿元，同比增长104%；国内外客访次数同比增长100%。

产能方面，东曜药业已建成国内屈指可数的集抗体、ADC原液/制剂于一体的商业化生产线，成为全球少数具备抗体偶联药全产业链的CDMO服务公司之一。生产基地拥有4条（2条抗体，2条ADC）完整的国际一线品牌商业化产线，包括5个原液车间，4个制剂车间；抗体生物反应器总规模突破20000L，ADC原液车间配备数个100L到500L偶联反应釜，达5kg/批偶联规模。

当裁员成为行业主旋律时，东曜药业的CDMO团队人数逆势扩张，同比增长29%至492人，ADC CDMO团队同比增幅27%。

一系列增长的数据证明了东曜药业转型的成功。

03 门槛正在抬升

Biotech入局CXO，大多是为了在逆境中求生存，盘活闲置产能。自2021年起，这一现象便时常发生，三生制药、复宏汉霖、信达生物和天境生物等都先后成立了CDMO平台承接业务。

在增量时代，这些入局者多少都能有点收获。但时势在变化，而不幸的是，正在朝着不利的方向变化。随着入局者增多，CXO赛道也开始拥挤，整体即将进入存量时代。转型CXO固然已经成为Biotech转型的出路之一，但其中也是存在一定门槛的。

和铂医药之所以能在CRO领域绽放价值，主要是因为其很早就建立了三大平台：Harbour Mice全人源抗体H2L2平台、全人源重链抗体HCAb平台和免疫细胞衔接器平台HBICE；东曜药业之所以能转型CDMO，也是因为公司早期建立的时候，就在工艺开发和商业化生产层面有所布局，而且很早就建立了自己的工厂。

没有这些金刚钻，Biotech即使想要转型CXO也会遭遇不少的困难。Biotech在转型之前，应该审慎评估内部的架构体系及人才配置是否已经做好了这种转变。因为在生物医药产业链中，Biotech作为甲方，是以分子为中心的组织架构，而CXO作为乙方，是以项目为中心的组织架构，一般很难同时保持这两种架构，更不论架构中的人员一下子从被服务方变成服务者后心理和行为习惯的转变。

Biotech和CXO是两种完全不同的商业模式，其背后对人才的能力要求、管理协同也存在巨大差异，这些挑战不是所有Biotech都能处理得好。所以，转型CXO固然是Biotech的出路之一，但也并不是谁都能够轻轻松松成功的，这背后也存在着诸多变数。

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