撰稿|行星

来源|贝多财经

10月9日，毛戈平化妆品股份有限公司（下称“毛戈平”或“毛戈平公司”）在港交所更新招股书，继续推进港股上市进程。此前，毛戈平曾于4月8日向港交所递表，但因财务资料已过有效期而“失效”。

贝多财经了解到，毛戈平的上市进程最早可以追溯到2016年12月，该公司预披露招股书，准备冲刺上交所主板上市，原计划募资5.12亿元。2021年10月21日，毛戈平首发过会，但未能拿到上市通行证。

两年后，毛戈平再度向上交所发起冲击，但在因申请材料过期于2023年9月30日被中止上市审核后，其再未进行材料更新。直到2024年1月，该公司主动撤回了上市申请，多年的A股IPO计划最终折戟。

在上市之门外徘徊近八年，毛戈平搭建的“彩妆帝国”内部溢价高昂、营销泛滥、研发羸弱等暗疮也逐渐浮出水面，在资本市场的聚光灯下，拷问着毛戈平的运营管理能力和长期价值转化。

一、家族色彩浓厚，IPO前突击清仓分红

招股书显示，毛戈平主要从事彩妆、护肤产品的研发、生产、销售及化妆技能培训业务，旗下拥有MAOGEPING、至爱终生两大美妆品牌。其中，MAOGEPING（即“毛戈平”）由化妆师毛戈平一手创立，并以自己名字命名，为该公司的旗舰品牌。

谈及毛戈平本人，最出圈的便是他被网友戏称为“换头术”的美妆视频，借助互联网时代的视频流量渠道，毛戈平的口碑与美誉度呈指数型增长。可以说，毛戈平品牌的崛起很大程度上依托于“毛戈平”个人IP的影响力。

在企业内部，毛戈平也是当仁不让的核心人物。根据招股书，毛戈平任毛戈平公司董事长，持股43.63%；其妻汪立群任副董事长，持股11.34%；夫妇二人通过帝景投资、嘉驰投资间接持股2.29%，合计持股57.26%，为控股股东。

同时，毛戈平的两位姐姐毛霓萍、毛慧萍分别持有毛戈平公司11.34%、9.60%的股份，且同为公司资深副总裁；毛霓萍之子徐科君、毛慧萍之子丁韬分别持股2.5%；汪立群之弟汪立华持股6.11%，并担任副总裁一职。

据此计算，毛戈平公司近90%的股份由毛戈平夫妇及其亲属持有，带有典型的家族企业色彩。值得注意的是，2024年上半年毛戈平相继进行了两轮派息，累计分红额度高达10亿元，大部分资金自然流入了自家人的口袋。

而此前的2021年3月和2023年5月，毛戈平就已分别向全体股东派息4000万元和2.5亿元，短短四年时间便豪掷12.9亿元给股东“发红包”。而毛戈平2023年在A股递交上市申请时，原计划募资金额也不过11.21亿元。

另在2024年初，为与投资方“九鼎系”划清界限，毛戈平夫妇先后通过帝景投资、深圳笃实、苏州锦鸿承接了浦申九鼎所持有的毛戈平公司共计10%的股份，交易总价7.3亿元，九鼎系也因此获得了近10倍的股权收益。

一方面大额分红，另一方面，毛戈平在招股书中强调自身在销售网络扩张、产品设计开发、培训机构运营等方面的资金需求。这不禁令人疑惑，如此急于上市融资的毛戈平公司，真的缺钱吗？

二、业绩持续增长，明星品牌一家独大

据招股书介绍，毛戈平的彩妆、护肤产品矩阵包括387款单品，涵盖从护理、上妆、定妆的完整化妆程序，其中光感无痕粉膏系列、奢华鱼子面膜两款畅销大单品截至6月末的零售额分别超过2亿元、4.5亿元。

按照渠道划分，毛戈平截至2024年6月末在全国的线下自营专柜数量达到372个，在中国所有美妆品牌中排名第二；618天猫彩妆类目TOP 10品牌榜中，毛戈平也以9300万元的销售额位列第七，同比增长75.6%。

MAOGEPING品牌是毛戈平的主要收入来源，2021年、2022年、2023年度和2024年上半年（同“报告期”）的收入规模分别为14.45亿元、17.46亿元、27.55亿元和18.87亿元，分别占其产品销售收入的96.6%、98.4%、99.0%和99.3%。

弗若斯特沙利文资料显示，MAOGEPING是中国市场十五大高端美妆品牌中唯一的国货品牌，零售额在2023年的排名榜单中位列第十二，市场份额为1.8%。相比之下，毛戈平2008年便创立的“至爱终生”品牌，却未掀起太大水花。

据招股书披露，毛戈平公司2021年、2022年和2023年分别实现收入15.77亿元、18.29亿元和28.86亿元，复合年增长率为35.3%。2024年上半年，该公司的收入为19.72亿元，较2023年同期的13.99亿元增长41.0%。

与此同时，毛戈平的归母净利润由2021年的3.31亿元增至2022年的3.52亿元，并进一步增至2023年的6.64亿元，复合年增长率为41.6%；2024年上半年亦实现了41.0%的同比增长，来到4.93亿元。

非香港财务报告准则下，毛戈平报告期内的经调整净利润分别为3.31亿元、3.52亿元、6.64亿元和5.13亿元。根据弗若斯特沙利文资料，该公司的收入增长率明显超过行业平均水平，利润端也取得了不错的成绩。

再看资金储备，毛戈平经营活动产生的现金净额由2021年的近3亿元增至2023年的7亿元，年末现金及现金等价物总额11.38亿元。2024年3月，毛戈平获得了3亿元的银行融资，截至6月末的资产总值达18.36亿元，资金十分充足。

但在2024年2月和4月，毛戈平两度宣派股息，均分别为5亿元，合计10亿元。相比之下，该公司2022年度和2023年的经调整净利润分别为3.52亿元、6.64亿元，合计10.16亿元。换句话说，该公司可谓是“清仓式分红”。

对于此类行为，前不久发布的“国九条”指出，将严格上市公司持续监管。其中强调，加强信息披露和公司治理监管，全面完善减持规则体系，强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值。

同时，证监会于今年3月15日公布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》也明确，严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形，严防严查，并实行负面清单式管理。

三、毛利高于同行，研发与营销不对等

贝多财经注意到，毛戈平的毛利水平也相当可观，报告期内的毛利率稳定在80%以上，其中2024年上半年的毛利率更是达到84.9%，不仅远远高出同行业可比上市公司约65%的平均水平，甚至超过了以81.5%的毛利率位列榜首的敷尔佳。

如此高的毛利率，自然成为了外界争论的焦点。早在2021年，发审委就曾要求毛戈平说明其在品牌知名度等指标不如一线品牌的情况下，毛利率高于一线品牌的原因及合理性，持续盈利能力是否存在重大不确定性。

彼时，毛戈平曾以“品牌定位、销售模式、产品种类的差异”为由，阐释其经营高端彩妆、护肤产品对毛利的提振作用。但高收入、高毛利的销售逻辑，往往对应着低成本的生产制造，毛戈平“高端”牌匾背后，暗藏不少溢价玄机。

另据招股书披露，毛戈平并未自建生产线，而是委托ODM/OEM供应商进行生产，简而言之就是“贴牌售卖”。因此，该公司每年需付给供应商以亿为计的ODM/OEM费用，且该类成本已占其销售成本的三分之一。

在委外加工的生产模式下，毛戈平的研发实力堪称羸弱，甚至未单独披露研发费用，仅将其归纳在行政开支中。报告期内，该公司的产品开发费用分别为1370.3万元、1454.8万元、2397.5万元和1526.7万元，研发费用率不足1%。

与之形成鲜明对比的是，毛戈平的营销及推广开支分别达到2.23亿元、3.20亿元、5.57亿元和4.36亿元，是其研发开支的超20倍。也就是说，毛戈平的产品并无太多技术含量，而“高价”则是促使消费者为其高昂的营销费用买单。

而为了巩固综合竞争力，以及摆脱外协加工的潜在风险，毛戈平于2023年4月在杭州开工建筑面积为44838平方米的毛戈平美妆工厂、研发中心项目，以建设自有生产基地。

毛戈平在招股书中透露，上述项目预计将在2026年中期投入运营，年产能约为1540万件。在下一阶段，毛戈平将过渡到自主研发产品的制造及包装，将该公司的研发工作与生产流程相结合。

但在可预见的未来，毛戈平仍需依靠ODM/OEM合作方满足其庞大的内部产能需求，且依靠营销催生消费，终究无法为品牌带来长期的发展势能。现阶段的毛戈平，或许应该思考流量红利的潮水退去后，企业的长远利益了。

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