斑马消费 任建新

轰轰烈烈的京东系分拆上市大计，再进一步。

日前，京东工业冲击港股IPO。如若成功，将成为京东集团分拆的第3家上市公司，京东系的第6家上市公司。

京东物流和京东健康，分拆后实现的业务跃升和资本盛宴，让京东尝到了甜头。于是，京东工业、京东科技、京东产发，接踵而至。

只是，京东系热衷于分拆上市，并不能完全抵销自己在主要战场的失利。在电商市场，面对回归的淘天、换道的拼多多，京东逐渐落入防守下风。这是否与京东近些年的业务重心选择有关？

京东工业IPO

近日，京东工业股份有限公司（简称“京东工业”）递交IPO招股书，拟登陆港交所主板上市。

如若成功，京东工业将成为京东集团分拆出来的第3家上市公司，成为京东系继京东集团、京东物流、京东健康、达达集团（DADA）、德邦股份（603056.SH）之后的第6家上市公司。

京东工业之外，京东系已经实现分拆、等待上市的种子选手，至少还包括京东科技（最早的京东金融，后来的金融数科）、京东产发等。

相比于其他的分拆业务，京东工业与京东系的核心京东商城，更为贴近。

2017年7月，京东集团开始设置独立业务单位运营工业供应链业务，次年成为JD.com的一级品类，获得首页入口；2020年完成对苏州工品汇的收购后，搭建起如今的业务结构。

京东商城是一个消费品为主、B2C的电商平台。在此基础上，你可以将京东工业理解为一个工业品采销、B2B版本的京东商城。

随着业务的丰富与完善，京东工业形成了京东五金城mro.jd.com、京东工品汇vipmro.com、太璞数智供应链等业务平台，辅以企配中心、京工柜、前置仓、智能移动仓等线下实体，完成对B端客户的服务。

中国拥有全球最完备的工业体系，工业产值全球最大。然而，工业供应链供需高度分散、分销层级冗余、标准化程度不够，导致整体运营成本高、效率低、采购透明度低。中国供应链市场的数智化渗透率，拥有巨大的提升空间。

立足于庞大市场、并逐步解决相关痛点的京东工业，经过短短几年时间，便成为中国工业供应链市场的老大，对接了超9万家制造商，集纳了4166万个SKU，服务了超9900个重点客户——这些重点客户，占据了中国《财富》500强中的约50%和全球《财富》500强中的超40%。

基于此，公司得到了市场的高度认可。2020年，京东工业获得GGV、红杉中国等第三方机构的A轮融资2.3亿美元；2021年和2023年，又获得两轮合计4.06亿美元的融资，2023年初的估值已经达到67亿美元。

经过高速成长后，京东工业近几年逐步进入自己的增长瓶颈，交易额、重点客户数量、重点客户平均交易额、重点客户留存率等关键指标，出现增速下滑甚至是负增长的趋势。

不过，在京东系的加持下，京东工业仍然实现了高速的业务增长。2021年-2023年，公司收入103.45亿元、141.35亿元、173.36亿元，年度净利润分别为-12.59亿元、-12.69亿元、479.9万元。2024年上半年，公司收入同比增长20.3%至86.20亿元，净利润2.91亿元，终于在IPO前实现了较为丰厚的盈利。

分拆之利

分拆，将集团中具备增长空间和业务想象力的业务分部独立，单独进行资本运作、甚至是上市，可以助推其业务升级，最终实现业务层面与资本层面的双向互动。

在中国互联网产业发展史上，最成功的分拆案例便是猫眼娱乐（01896.HK）。

美团的电影票板块于2012年独立运营，2013年推出应用程序猫眼，2015年成立独立法人实体，并接手大众点评的相关业务，2016年从美团正式剥离。随后，光线传媒入主猫眼，赋予其电影发行能力。

在光线传媒、美团、腾讯控股（00700.HK）三大巨头的加持下，猫眼娱乐2019年成功上市。如今，它不仅是中国最大的在线票务平台、最大的在线电影社区，也成为了中国电影市场最大的发行方之一。

美团剥离的一个频道，在光线传媒（300251.SZ）、腾讯等产业巨头的扶持下，直接改写了中国电影市场的运行规则。这便是互联网+实体经济，最成功的运作典范。

京东集团（09618.HK）的数次分拆，虽然不如美团-猫眼彻底，但也同样收获颇丰。

京东物流（02618.HK），从消费者最易认知的京东快递，向供应链业务深化。如今，在快递物流服务市场，该公司已成为中国快递业老大顺丰控股最具实力的追赶者。

京东健康（06618.HK），也不再只是大家在街头看到的京东大药房、在京东商城买药的电商平台，而是医药健康产品与健康服务相结合的创新模式。

京东工业，同样如此。除了目前主要的MRO产品，公司正在向专业MRO产品和更深层次的BOM产品转型。MRO主要指标准化产品，BOM则是原材料和零部件。

京东系公司近几年的业务方向类似。在国内互联网经济步入存量时代、增速放缓的背景下，京东主要通过本土市场的业务深化，来提升业务价值。

所以，这几家公司的业务表现也大致相当，运营数据、收入增速有所下滑，但盈利能力均大幅提升。

如果不分拆，不让京东物流、京东健康、京东工业去开拓第三方业务、深化服务层级，能够做到这一点吗？

京东系公司业务层面的成长，市场有目共睹。当然，分拆上市的财富效应，同样立竿见影。

京东系的分拆之路，几乎如出一辙。业务独立、组建公司，由京东集团控股、刘强东持有部分股权，引入各路产业资本。

每一次上市，就是一次京东系及各路产业资本的财富盛宴。分蛋糕者众；切蛋糕者，当然都是刘强东。

分拆之弊

然而，分拆上市的争议，同样一直存在。

如果分拆上市真的一本万利，那么，腾讯控股大可以将社交媒体之外的业务分拆出来，腾讯游戏、腾讯视频、财付通等，也许都可以像腾讯音乐（TME）一样，进入互联网上市公司头部阵营。

去年，阿里巴巴将组织架构调整为1+6+N，计划推进菜鸟、盒马、阿里云等业务的独立上市。当市场环境改变，阿里暂缓分拆上市计划，强化淘宝天猫和国际数字商业与菜鸟、阿里云等业务的协同，更有利于现阶段的发展。

是的，分拆、上市之后，各家上市公司独立核算，会影响集团旗下各项业务之间、与核心业务之间的协同度，进而影响整个体系的运转效率。

毕竟，这些业务协同，都是以关联交易的形式存在。上市公司出于独立性的考量，都要极力降低关联业务的占比。

以京东工业为例，去年，公司向京东系公司提供的服务，接近5亿元；向京东系采购的产品与服务，包括技术与流量、物流与仓储、营销与支付等，合计超13亿元。

近几年，京东物流、京东健康等公司，都在强调第三方业务的增长及占比，这才慢慢把关联交易的比重降下来。2024年上半年，京东物流内部客户收入占比略高于30%。

更重要的是，分拆上市，会削弱主体公司的竞争力。这造成的结果是，拆出了一堆上市公司，但体系的整体竞争力反而不进则退。

京东系，目前正面临者这样的风险。京东物流、京东健康、京东工业，在各自的细分市场，都是扛把子一样的存在。

然而，京东集团，在自己的核心基本盘电商市场，处于较为被动的状态，完全被阿里巴巴（09988.HK）、拼多多甚至直播电商盖过了风头。

去年，阿里中国零售GMV在7-8万亿之间；淘天年收入超4300亿元、利润近2000亿元。同期，拼多多营业收入2476.39亿元，同比增长89.7%，归母净利润600.27亿元，同比增长90.3%。

相比之下，京东集团的增长与盈利，则要逊色得多。2023年，公司收入10847亿元，同比增长3.7%，净利润232.57亿元，同比增长140.0%。

今年以来，电商市场风向有变。淘天、拼多多（PDD）都明确表示，不再简单地追求绝对低价，经营逻辑回归GMV增长。而京东仍然在坚持低价策略，近期推出“月黑风高”的“闪电行动”。

错维竞争之下，中国电商市场的竞争格局，又会发生什么样的变化？

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