出品 | 子弹财经

作者 | 胡芳洁

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

“高不成，低不就”，正在成为敷尔佳面膜尴尬处境的写照。

“看你是日常用还是医美光电项目后使用，平时用敷尔佳有点浪费，医美项目后用又不太够。”消费者赵樱对「界面新闻·子弹财经」表示。

而另一位消费者也是类似的感受。在她看来，用医美面膜，要么用贵一点的、效果好的，像可复美、可丽金、创富康等，要么就是便宜一点几块钱一片，用起来不心疼。“敷尔佳夹在中间，效果一般仅补水，官方买还贵。”她抱怨道。

消费端存在的问题，也在公司业绩上得到印证。

敷尔佳刚交出一份增收不增利的半年报，今年上半年实现营收9.40亿元，同比增长8.17%；归母净利润3.40亿元，同比下降3.71%。

实际上，2023年敷尔佳同样也是增收不增利——不仅净利润连续下跌，营收增幅也远不及巨子生物等同类美妆上市公司。

曾开创出“医美面膜”这一全新赛道、成为众人模仿对象的敷尔佳，为何力不从心了？

1、增长动力不足，上市即巅峰？

2023年8月1日，是敷尔佳的高光时刻。

当天，敷尔佳在深交所创业板上市，发行价格为55.68元/股。上市首日，敷尔佳曾创下盘中80.04元/股的价格高点。

但此后，公司股价震荡下行，截至10月9日收盘，股价为34.51元，较上一个交易日下跌12.43%。而经历一年多时间，公司股价较发行价已下跌近四成。

这与同样以“医美面膜”起家的巨子生物形成了鲜明对比。巨子生物2022年11月登陆港股，发行价24.3港元/股，截至10月9日收盘，股价已上涨至50.85港元，增幅超100%。

增长乏力，是敷尔佳上市近年来的关键问题所在。

根据招股书及公司财报，2019年至2023年，敷尔佳营收增幅从259.44%下滑至9.29%。最近三个财年，公司营收增速仅维持在个位数。今年上半年，亦只有8.17%。

增长乏力也使得敷尔佳规模受限，公司营收早在2019年就已达到13.42亿元，而到了2023年还没突破20亿元。

在盈利能力上，敷尔佳更是陷入归母净利润持续下滑的境地：2023年归母净利润同比下滑了11.56%。；今年上半年，归母净利润同比下滑3.71%。

快速增长的销售费用，成为影响公司利润的关键一环。

今年上半年，敷尔佳销售费用3.01亿元，同比增长36.39%，远高于营收增速8.17%。2023年，其销售费用增速36.44%，营收增速则只有9.29%。

敷尔佳在财报中坦言，这主要是因为公司加大宣传推广力度、增加宣传推广投入所致。但从数据表现来看，敷尔佳加大投放，所拉动的业绩增长并不成正比。

为何大力投入了，收入还是上不去？

（图 / 敷尔佳2024年半年报）

通过财报数据可见，2024年上半年，敷尔佳线上渠道收入在增长，线下收入却在下降，而线下收入占据半壁江山，使得公司整体增速受到了限制。

今年上半年，敷尔佳线上占比才刚刚突破50%，达到50.26%。而去年同期，这一比例仅为45.13%。

过于依赖线下渠道，但营销投放难以拉动线下收入爆发和增长，使得敷尔佳的投放效果打了折扣。

对比早期同样依赖线下渠道的巨子生物来看，过去的几年，巨子生物的线上化转型效果更为显著——以DTC线上渠道为主的线上直销模式，已成为拉动其业绩增长的抓手。

早在2019年，巨子生物线上直销比例仅有16.5%。而到了2023年，这一数据已提升至66.2%。这一年，巨子生物营收增速达到49.05%。

在这个过程中，巨子生物收入规模也从2019年的不到10亿元，增长至2023年的35.24亿元，对敷尔佳实现了反超。

当然，销售渠道只是公司发展的影响因素之一。但通过这一对比，可以清晰看到两家公司因为战略布局的不同，而带来结果的鲜明反差。

此外，医疗器械业务毛利率的下降，也影响了敷尔佳的盈利能力。

2024年上半年，由于敷尔佳采用医用重组III型人源化胶原蛋白贴进行单片拉新，同时在线上采取达播等组合营销方式，医疗器械营业成本高速增长，导致该项业务毛利率下滑了4.56个百分点，从而带动公司整体毛利率下滑了1.4个百分点至81.41%。

（图 / 敷尔佳2024年半年报）

综合作用下，公司呈现增长、盈利乏力的局面。至于背后的根本原因，恐怕还是要回到产品层面。

2、开拓者变追赶者

在一些消费者看来，敷尔佳的产品某种程度上有些高不成、低不就，导致其无法成为消费首选。但在早期，敷尔佳作为“医美面膜”（医用敷料贴）品类的开拓者，也曾集万千宠爱于一身。

北京一位医美机构创始人对「界面新闻·子弹财经」表示，现在市面上“医美面膜”种类很多，但元老级的是敷尔佳白膜（敷尔佳医用透明质酸钠修复贴）。

（图 / 敷尔佳天猫旗舰店）

“敷尔佳从销售火爆的时间线来说，大概可以追溯到2017年左右，比巨子生物还要早两年。”资深美业从业者张建瑞说。

根据公司招股书等公开信息，敷尔佳创始人张立国早年是一名药剂师，后在从事药品销售业务的过程中，敏锐地捕捉到专业皮肤护理需求的快速增长，在2014年与合作企业一起研发出“医用透明质酸钠修复贴”，并在2015年注册了“敷尔佳”商标。

作为国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品，敷尔佳凭借先发优势，开拓出“医美面膜”这一新赛道，并占据领先的市场地位。

2017年-2021年，国内医用敷料市场快速发展，市场规模由2017年的5.7亿元，增长至2021年的68.2亿元，年均复合增长率高达86.3%。

这一背景下，敷尔佳销售额快速增长，2021年在医疗器械贴类敷料产品中，敷尔佳市场份额占比17.5%，排名第一。

“敷尔佳更早地趟出了这个赛道，享受到了品类红利。当时就是打了一个擦边，叫‘医美面膜’，本质上就是个敷料，是医美术后的一个修复产品。但是当时对外讲自己是医美面膜，可能会存在这样一种暗示，即我有和医美一样的变美效果。这是存在一定问题的。”美妆创业者赵元对「界面新闻·子弹财经」表示。

市场火热发展的同时，相关监管也随之落地。

2020年1月，国家药监局发文称，根据《医疗器械通用名称命名规则》要求，不得含有“美容”“保健”等宣传词语、不得存在“械字号面膜”的概念、医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称等。

至此，“医美面膜”这一叫法，正式退出企业对外宣传推广的历史舞台，改为医用敷料、医用修护贴等称呼。

与此同时，随着消费者的成长、市场的规范发展，医用敷料类产品的光环逐渐褪去，产品、品牌存在的问题和短板，也逐渐暴露出来。

“一方面是由于人红是非多，假货开始兴起，扰乱了正品的市场。另一方面也是由于其他类似的品牌开始发力，产品同质化变得严重。”张建瑞说。

在张建瑞看来，敷尔佳也在积极进行产品方面的变革，比如积雪草成分的面膜贴，还有包含重组Ⅲ型人源化胶原蛋白、超分子水杨酸等成分、紧扣消费者需求的产品等，其实在消费者心目中的影响力一直是在的。

“但这也导致，敷尔佳与巨子生物相比，更像是传统护肤品牌。功能、包装更多元化，成分也更多，基本市场上什么成分比较火，就匹配什么。但反观巨子生物，则是更多聚焦在自主研发的重组胶原蛋白，专攻修复及抗老领域。”张建瑞表示。

据公司财报，今年上半年，除医用敷料等医疗器械类产品外，以面膜为主的化妆品类收入已经占据公司营收的51.16%。

（图 / 敷尔佳2024年半年报）

因此，目前敷尔佳核心产品依然集中在医用敷料贴、面膜等贴片式产品领域，其他品类上表现并不突出。

据公司公告，2023年，敷尔佳共有5款年销售额过亿的单品，分别是医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复贴（黑膜）、敷尔佳清痘净肤修护贴、敷尔佳积雪草舒缓修护贴、敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜。

除此之外，2024年销售较好的产品还有敷尔佳透明质酸钠次抛修护液、医用重组III型人源化胶原蛋白贴，其中，次抛修护液今年销售额有望突破亿元关口。

不过，这些成分和产品形式在市面上都较为常见，且竞手众多。

以次抛产品为例，无论是华熙生物、巨子生物、锦波生物等原料或生物科技类公司，还是丸美、欧诗漫等传统美妆公司，都早已推出类似产品。

且近年来，透明质酸已成为较为大众的化妆品原料，敷尔佳以透明质酸为核心成分的次抛产品，想要实现销量爆发并不容易。

“一个好的化妆品公司，无非就是左手研发、右手品牌，在我看来，敷尔佳两手都不算扎实。”赵元对「界面新闻·子弹财经」说。

早在2021年首次递交招股书时，敷尔佳因研发人员仅有2名，引发外界诸多质疑。此后敷尔佳不断加大研发投入、增加研发人员数量，到今年上半年研发人员已增加至39人，研发费率提升至约1.7%，但仍与同类公司存在较大差距。

如果说2014年以后，在“医用面膜”上的品类创新，奠定了敷尔佳在医用敷料贴领域的“元老地位”，那么，在进入化妆品赛道竞争的2.0时代，敷尔佳已经从开拓者变为追赶者。

如何快速构建新的竞争壁垒，恐怕是敷尔佳眼下最需攻克的难关。

3、哈三联亲自下场，敷尔佳机会在哪里？

早期，敷尔佳仅有两名研发人员，最后还能顺利跨入A股大门，这主要得益于一个关键合作伙伴——哈尔滨三联药业股份有限公司（以下简称“哈三联”）。

然而，时移事易，昔日最亲密的合作伙伴，或将成为直接竞争对手。

早在2016年，哈三联成为敷尔佳合作伙伴并负责敷尔佳产品的独家生产，而敷尔佳创始人张立国旗下公司则负责敷尔佳产品的销售、推广。

一直到2021年，敷尔佳都没有自产能力，而是通过向哈三联采购产品来发展业务。

直到2021年2月，或是为接下来的资本化运作做准备，哈三联将旗下北星药业转让给敷尔佳，敷尔佳才拥有自主生产能力，哈三联也通过转让北星药业获得敷尔佳部分股权。

当年9月，敷尔佳递交了创业板上市招股书。

不过，上市成功后的敷尔佳与哈三联的关系开始转变。

今年7月30日，哈三联发布公告，拟授权公司董事会在公司股东大会审议通过之日起24个月内，根据股票市场行情择机出售不超过1800万股敷尔佳A股股票，占敷尔佳总股本比例为4.50%，这也是目前哈三联所持有的全部敷尔佳股份。

该部分股票于2024年8月1日起解禁上市流通。

股票刚解禁就迫不及待要清仓，这或许与哈三联想亲自下场做化妆品有关。

早在今年5月，哈三联旗下多款面膜产品亮相上海美博会，宣告公司正式跨界化妆品行业。

据媒体报道，哈三联目前新品中，有二类医疗器械敷料、妆字号面膜等多款产品，主打补水保湿、祛痘、修护、紧致、舒缓等功效，在原料上包括透明质酸钠、重组Ⅲ型胶原蛋白、虾青素传明酸、积雪草提取物等，产品价位在138-198元/盒。

（图 / 网络）

无论是品类、成分、功效，还是定价，哈三联的新品都与敷尔佳重合度极高。

此外，哈三联美妆新品牌的品牌名甚至直接采用了公司股票名称“哈三联”，可见公司进军美妆赛道的决心。

原本敷尔佳所有的产品都是由哈三联生产，现在入场自然是驾轻就熟。与其参股喝汤，还不如自己做来的痛快。

这一局面，也给敷尔佳接下来的发展敲响了警钟，自身核心竞争力到底是什么？

不过，哈三联想全身而退也没有那么容易。据敷尔佳9月27日披露的投资者关系活动信息，哈三联承诺在持股锁定期满后2年内减持，减持价格不低于公司首次公开发行股票的发行价格。

敷尔佳IPO发行价为55.68元/股，而当前股价仅为34元左右，所以目前哈三联并不具备减持条件。

面对竞争的加剧，敷尔佳也在紧密推进原料、新产品方面的研发和布局，具体成果也开始展现出来。目前，公司已完成三款新原料的备案，分别为β-烟酰胺单核苷酸、乙酰姜黄酮和苦参碱水杨酸盐。

今年8月，敷尔佳还上新了10余款产品，包括应用超分子技术的重要新品——葡萄籽溯颜弹嫩乳液面膜、白池花籽盈润舒肌乳液面膜和流莹精粹水，以及乳糖酸控油敛肤面膜等产品。

此外，公司在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已经完成医疗器械临床试验备案，可以开展临床试验，预期临床阶段要一年左右。这或将是敷尔佳第一款面世的Ⅲ类医疗器械产品。

这些新产品、原料能否为敷尔佳打开新的增长通道，仍需时间的检验，但美妆市场增速放缓期已是不争的事实。

对于敷尔佳而言，重塑核心竞争力，依然任重道远。

*注：文中赵樱、赵元为化名。文中题图来自：敷尔佳官方微博。

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