5000亿，再来5000亿，不够还可以再加；3000亿，再来3000亿，不够还可以再加；总之，“都是可以的！”上月末的一个重磅发布会，央行潘功胜行长颇具艺术性的一段喊话，拉开了一段轰轰烈烈的“信心重估牛”。当很多投资者还略带疑虑地思考要不要入市的时候，嗅觉灵敏的资金，早已在市场上掀起了惊涛骇浪。

潘功胜行长的讲话，似乎让股民感觉到，为了托市，国家队的弹药库是不锁门的，随用随取。但，长线资金是无限量的供应吗？

事实上，当市场疲弱的时候，最期盼的托底资金，一个是资金，一个保险资金。尤其是保险资金，因其积累的体量巨大，达到了近32万亿的资产规模，而按照证监会的统计，截至9月20日，沪深股票市场的总市值为67.6万亿。也就是说，如果不考虑监管限制，险资全部入市，可能会将沪深股票市值直接拉升50%左右，而如果考虑到社会资金的跟随入市（人民银行统计数据，截至2024年8月，金融机构各类境内存款为295.8万亿元），可能市值的增长幅度会更大。

表 沪深股票市场规模及成交情况

（来源：证监会，9月20日统计数据）

当然，以上的假设纯属理论推演。事实上的险资运营是较为复杂的。作为投资市场的压舱石，“险资入市”已经成为了伴随股市涨跌的“咖啡伴侣”。

尤其是到了今年，险资被各方提及的频率更高了，在涉及A股市场发展的重要文件中，基本上都会提到保险资金。

9月24日国新办的那场重磅发布会上，潘功胜行长更是提到，创设证券、基金、保险公司互换便利货币政策工具（互换便利）。互换便利类似于通过质押借款向央行融资加杠杆的金融工具，即证券、基金、保险等机构，把手里的债券、股票ETF、沪深300份额股份作为抵押，从央行换入国债等高流动性资产。拿到高流动性资产后，换成钱，直接入市，也只能入市。

事实上，保险公司一直通过银行间市场卖出回购小幅融资， 加杠杆是其常规操作，此次互换便利只是提供了新的融资渠道。保险公司杠杆比例不高，过往几年上市公司回购融资仅相当于投资资产的3-4%，据华泰证券估计，截至1H24，保险业整体回购杠杆规模仅为9500多亿元。

在9月24日的发布会上，金融监管总局李云泽局长还表态，保险资金将成为支持资本市场发展的重要价值投资者。证监会主席吴清则表示，会打通影响保险资金长期投资的制度障碍，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资。

从这些表述来看，险资在金融监管决策者眼里，地位是十分重要的。

但是，实际上险资入局了多少资金呢？9月底，国家金融监管总局人身保险监管司司长罗艳君披露了一个数据，她说，到8月末，保险资金投资股票、证券投资基金、未上市企业股权等权益类资产超过6万亿元。

从她的这个表述来看，险资所有权益类的投资额，总共就6万亿左右（分配给了股票、基金、未上市公司股权等不同的方向），简单的来说，就是，险资直接投资股票的总额也就在2万亿左右。

9月24日国新办的发布会之后不久，中央金融办又下发了《关于推动中长期资金入市的指导意见》。其中，提到保险资金8次，提到了壮大保险资金等耐心资本、促进保险机构为资本市场提供稳定的长期投资等话题。

推动险资入市，这一次力度空前巨大。

但险资的入市，却并非说干就干。

十几年前，我就这个问题曾经采访过一位师兄，师兄当时担任某保险公司的首席执行官，在此之前，他曾在国内的头部AMC负责投资事务。

师兄当时很形象地介绍了险资投资的基本逻辑：保费进入保险公司之后，会按照偿付久期，打包成为一个一个的资金包。这些资金包需要按照精算的收益率和久期来匹配相应的资产。因此，对于险资来说，最大的难点就是有钱的时候没有合适的可投资产，有可投标的的时候没有钱。而且，险资投资和AMC投资的不同之处在于，险资有“保底”收益的要求，要保底，就会倒逼投资端在投资项目的选择上，要留好足够的安全垫。

这就是险资的投资逻辑。

即便是按照目前的监管要求，理论上险资可以进入股市的资金体量可32*40%=12.8（万亿元），而目前实际上保险公司直接投资于股票的资金总额为2万亿元左右，也就是说，只用了可投资金的1/6左右。

由此可见，险资对于投资股市还是有一定顾虑的。

另外，即便是在没有互换便利这个政策工具的前提下，保险公司也不缺乏放杠杆的工具，比如说以卖出回购利率的方式获得资金。互换便利这个政策工具的创设，可能更在于引导市场情绪和市场资金，对险资是否“上杠杆”，在实操上并没有特别大的撬动作用。

而险资在股票投资上的投资比例偏低，主要还是和它的风险收益比这个因素相关。从过去的实操情况来看，险资在权益类投资上的投资占比变化并不明显，而其对政府债的投资金额和比例，增长则十分明显。

图 上市保险公司资产配置演变（2013-1H24）

图 上市保险公司合计政府债投资金额及比例演变（2013-1H24）

从数据上来看，此前险资对于投资股市，配额的使用比例并不高。其投资比重和金额的增长空间还是比较大的。

在当前的市场环境下，连续涨停也给险资增配股票增加了难度。加仓有可能成为接盘侠，不加仓踏空的压力又比较大。最近，有保险公司的首席投资官辞职，是不是因为无法面对这个两难抉择呢？

但无论如何，保险资金作为长期资金和耐心资本，必须要肩负起顾全大局的历史责任。在历史前进的大势中，险资不仅要参与其中，而且要深度参与其中。在上半年的半年报中，已经有险企逆势加仓，超配了不少的权益类资产。可以看出，这家险企的新班子成员，确实具有一定的远见和魄力，相信它们2024年的年报会比较好看。

据相关机构统计，2023年，61家寿险公司平均投资收益率为3.22%，平均综合投资收益率为3.85%；74家财险公司平均投资收益率为2.61%，平均综合投资收益率为3.69%。

对于寿险公司来讲，这样的投资收益率根本无法覆盖它的经营成本。事实上，2023年确实有不少寿险公司出现了巨额亏损。

从数据上来看，2023年，保险业投资于股票和证券投资基金的年末余额，占到流通A股市值的比重为4.93%，占到我国上市公司总市值的比重为3.79%。

可见，险资投资于上市公司的总量并不高。为了刺激险资入市，2023年9月10日，国家金融监督管理总局曾下发过一个重要通知，名为《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，这个《通知》其实就是为了引导险资入市，放宽了一些对险资的风险计量因子。

不过，这个《通知》在市场上产生的影响力并不大。由此可见，振兴资本市场，确实是一个系统工程。即便是对掌管险资的这些专业投资者来说，也大多信奉“耳听为虚，眼见为实”的信条。

与其在资本市场上的拼刺刀，还不如老老实实买债券，买固守，来的稳妥且舒坦。

对于我国来说，短期来看，面临着消费需求不足的问题，长期来看，面临着未富先老的问题。因此，一个长期、稳健、可持续的慢牛，可能更是我们所需要的。一个短平快激情式牛市，不仅没有好处，可能还会对金融市场带来更多的次生伤害。

但从目前的情况来看，保险资金还没有足够的体量（5%左右），来影响资本市场的整体走向，尤其是在市场情绪特别高涨的时候。

如何让牛市来得慢一点、持久一点，确实考验着决策者的智慧和参与者的智慧，包括险资在内。

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