文：权衡财经iqhcj研究员 朱莉

编：许辉

2024年9月13日行情数据显示，新三板上市公司广东芭薇生物科技股份有限公司（简称：芭薇股份）股价盘中最低触及8.65元，创2023年6月8日以来新低。近一年来，芭薇股份累计跌幅达11.41%。

芭薇股份拟在北交所上市，保荐机构为万联证券。公司拟向不特定合格投资者公开发行不超过800万股（未考虑超额配售选择权），超额配售选择权发行的股票占比不超15%（即不超过120万股）。公司此次拟投入募集资金8400万元，用于智能生产车间建设项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目（2000万元）。

夫妻合计持股超6成，大额分红近乎8成净利润；护肤品占比近9成，业绩受爆品营销周期影响大，代工占比大；线下销售为主，部分主要客户毛利率波动较大；主要客户合作不稳定，客户变动大；存货余额和应收账款较大，自身多次受罚。

夫妻合计持股超6成，大额分红近乎8成净利润

公司前身为芭薇有限，成立于2006年4月30日，于2015年9月16日整体变更为股份有限公司。2016年5月13日，公司在全国股转系统挂牌，并于2017年5月31日进入创新层。

截至招股书签署日，冷群英持有公司1935万股股份，占公司股份总数的25.2611%，为公司的第一大股东，报告期内，冷群英一直担任公司董事长兼总经理职务。刘瑞学持有公司1080万股股份，占公司股份总数的14.0992%，报告期内，刘瑞学一直担任公司董事。

冷群英、刘瑞学系夫妻关系，合计持有公司39.36%的股份，并通过一致行动协议合计控制公司60.11%的股份，且均在公司董事会中担任重要职务，对公司的经营管理、企业发展等重大决策具有重大影响，在公司历次董事会、股东大会决议以及公司重大经营决策事项中均保持一致意见，能够对公司形成实际控制，为公司控股股东、实际控制人。

2023年11月1日，冷群英、刘瑞学与冷智刚、单楠、刘瑞杰、白云美妍、芭薇有限合伙签订《一致行动协议》，约定各方在芭薇股份股东大会上表决时采取一致行动，如无法达成一致意见，各方同意以冷群英、刘瑞学的意思表示为准采取一致行动。

一致行动人冷智刚为冷群英的弟弟，单楠为冷群英、刘瑞学的女婿，刘瑞杰为刘瑞学的哥哥，白云美妍为冷智刚担任执行事务合伙人的有限合伙企业，芭薇有限合伙为单楠担任执行事务合伙人的有限合伙企业。

权衡财经iqhcj发现，报告期内，公司进行过4次股利分配。如2020年-2022年分红比例均在70%－80%，基本分光了当年度的归母净利润。而此次公司单独募资补流达2000万元。

截至2023年6月30日，公司交易性金融资产余额为2,701.76万元，均为信用风险较低的银行理财产品。

护肤品占比近9成，业绩受爆品营销周期影响大，代工占比大

芭薇股份主营业务为化妆品的研发、生产、销售及检测，产品类别涵盖护肤品、面膜、洗护、彩妆等品类。公司产品销售覆盖国内外市场，累计服务的化妆品品牌商超过1,000家，与联合利华、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美股份、凌博士、纽西之谜、谷雨、红之等国内外知名化妆品品牌商建立了较为稳定的业务合作关系。

2020年-2023年1-6月，公司的营业收入分别为3.14亿元、4.156亿元、4.594亿元和2.132亿元，2021年较2020年增长41.91%，2022年较2021年增长10.54%；各期净利润分别为2835.67万元、2073.3万元、3770.93万元和2145.71万元，2021年较2020年下滑26.89%，2022年较2021年增长81.88%。

公司生产的产品主要包括护肤类、面膜类、洗护类、彩妆类四大类别，此外，公司通过子公司悠质检测开展化妆品检测业务。化妆品行业是充分竞争行业，公司所处的化妆品制造环节，市场竞争将日益激烈。若公司不能在产品研发、产品质量方面处于领先优势，不能在智能制造、功效检测等方面适应市场竞争的变化，公司将可能在市场竞争中无法保持自身的竞争优势，从而影响公司的财务状况和经营业绩。

报告期内公司ODM业务收入占主营业务收入的比重分别为98.59%、97.91%、98.24%及98.39%，系公司主营业务收入的重要来源。

公司护肤品（除面膜）主要包括乳液、面霜、精华等面部护肤产品。报告期内公司护肤品（除面膜）实现营业收入占主营业务收入的比重分别为71.89%、74.88%、80.64%及89.96%，收入规模及所占比重均逐年提升，是公司主营业务收入的重要来源。

芭薇生物面膜产品主要包括凌博士、伊肤泉、谷雨、丸美、朵拉朵尚等品牌。报告期内公司面膜产品分别实现营业收入5,079.40万元、5,347.85万元、5,301.75万元及1,211.81万元，占主营业务收入的比重分别为16.20%、12.92%、11.58%及5.69%。

公司洗护产品主要包括洗发水、沐浴露等头发、身体洗护产品，涉及主要品牌包括和风雨、极男、力士、多芬等。报告期内公司洗护产品分别实现营业收入2,126.10万元、3,507.04万元、1,498.53万元及452.47万元，占主营业务收入的比重分别为6.78%、8.47%、3.27%及2.13%。其中2021年洗护产品收入规模增长，主要来自于联合利华、和风雨、极男品牌相关洗护产品ODM数量及收入规模的增长；2022年及2023年1-6月洗护产品收入规模下降，主要原因系和风雨、极男品牌相关洗护产品ODM数量及收入规模下降。

芭薇生物彩妆及其他产品主要包括唇膏、口红、眼影等彩妆产品及磨砂膏、香体膏等身体护理产品，涉及主要品牌包括凡士林、力士、舒耐等。报告期内公司彩妆及其他产品分别实现营业收入1,266.43万元、892.75万元、1,558.75万元及328.26万元，占主营业务收入的比重分别为4.04%、2.16%、3.40%及1.54%。

公司所生产的热销产品能够在一定时期内为品牌客户创造巨大的销量，吸引消费流量或者提升现有消费用户的购买频次。受多重因素影响，存在一定的营销周期。一般而言，品牌知名度高、销售渠道稳定、竞品较少的产品具有持续稳定的市场需求，营销周期较长。

在营销周期内，化妆品品牌方会根据自身经营策略、市场需求变动、市场竞品等因素，确定营销周期内不同阶段的“爆品”营销策略；在营销周期结束后，品牌客户对“爆品”的下单量可能会在短期内呈现锐减的趋势，继而影响公司热销产品的销售规模。因此，公司存在由于“爆品”营销的周期性特征所产生的经营稳定性和业绩下滑风险。

芭薇生物作为化妆品ODM企业，客户群体中包含众多国内新兴化妆品品牌商，部分品牌商经营规模较小、从业人员较少、经营管理尚不规范，其基于自身资金安排、交易习惯等原因，存在通过第三方向公司付款的情形。报告期内，公司第三方回款金额分别为9,770.83万元、3,850.83万元、854.68万元及235.37万元，占当期营业收入的比重分别为31.11%、9.27%、1.86%及1.10%，第三方回款的金额及比例呈现逐年下降的趋势。

在化妆品制造领域，当前行业内主要存在企业自产和代工生产两种模式。其中，代工模式主要细分为OEM、ODM模式。全球代工市场格局基本稳定，科丝美诗、韩国科玛、莹特丽占据外资化妆品代工市场第一梯队，国内代工市场中，诺斯贝尔是面膜ODM龙头，嘉亨家化在化妆品、家庭护理产品OEM业务上具有行业竞争力，芭薇股份在护肤品ODM领域具备一定市场规模及优势。

我国化妆品制造商市场相对分散，鉴于化妆品品牌倾向于将同一品牌下不同类型产品分散交给数家化妆品制造商，化妆品制造市场会形成多家龙头企业，并且企业在各自的细分领域拥有较高的进入壁垒，进而出现强者恒强的竞争局面。

线下销售为主，部分主要客户毛利率波动较大

报告期内，芭薇生物主要通过行业展会、存量客户转介绍、集中客户拜访等线下方式获取客户，2020年-2023年1-6月线下销售收入占主营业务收入的比重分别高达99.86%、99.85%、99.91%及99.44%；线上销售主要系公司通过电商平台销售自主品牌产品，公司线上销售收入分别为45.41万元、60.25万元、43.50万元及119.10万元，金额较小占比较低。

报告期各期，芭薇生物对主要客户仁和集团销售收入分别为1,011.28万元、2,547.57万元、8,660.17万元及3,843.60万元，毛利率分别为-0.24%、15.06%、1.53%及15.36%，营业收入有所增加但毛利率波动较大。

黑猫投诉网搜索对应的面膜品牌，如凌博士投诉条数达130条；如伊肤泉投诉条数达65条；如丸美投诉条数达202条；如朵拉朵尚投诉条数33条，其中有些属于芭薇生物的面膜产品，涉及平台、质量和服务。

据市场监督总局2022民生领域案件查办“铁拳”行动典型案例（第一批）显示，山东省济南高新区市场监管部曾查处公司的主要客户之一山东朵拉朵尚生物科技有限公司，后者利用直播方式对医美产品进行虚假宣传，对其商品的功能、用户评价等作虚假或者引人误解商业宣传的违法行为作出罚款5万元的行政处罚。

报告期内，芭薇生物主营业务毛利率分别为30.92%、29.13%、30.41%及35.11%，同期行业可比公司的毛利率平均值分别为29.89%、23.74%、24.72%和26.35%。

其中，2021年及2022年公司毛利率略高于可比公司毛利率平均数约5个百分点，2023年1-6月公司毛利率略高于可比公司毛利率平均数约9个百分点，主要是报告期内可比公司因其自身经营的原因，其毛利率呈现了不同程度的波动。

主要客户合作不稳定，客户变动大

芭薇生物主要从事化妆品ODM业务，为化妆品品牌商提供产品策划、配方研发、生产制造、功效检测等全流程服务。报告期各期公司的前五名客户及部分单一客户的收入规模存在一定的波动，主要是因为：第一，由于客户多系国货新锐品牌及行业新兴品牌，新兴品牌更新迭代较快，导致公司新增及减少的客户数量均较多，合作稳定性相对较低；第二，公司逐步实施“服务大客户、聚焦大单品”战略，主动优化规模较小、抗风险能力较低的客户，集中优质资源服务具备较强的综合实力及抗风险能力的化妆品品牌商，导致报告期公司合作的客户数量逐年减少；第三，在激烈的市场竞争环境下，单一化妆品的生命周期较短，单一产品订单规模难以长期持续。

公司部分客户存在自建厂房自主生产及委托公司ODM代加工生产并存的情形，公司可能面临因部分客户选择自建工厂而减少代工需求的潜在风险。此外，受印度尼西亚2023年9月发布的TikTok平台电商交易禁令影响，公司主要客户广州蜚美的ODM业务需求存在一定波动。上述交易禁令颁布后，TikTok根据当地法律法规进行架构调整，并于同年12月通过与当地电商平台“合资控股”的方式，重返印度尼西亚市场。新锐化妆品品牌商是公司重要的客户群体，其下游电商渠道的变化，可能影响品牌商对ODM业务的需求，继而可能对公司经营的稳定性造成不利影响。

若芭薇生物无法继续夯实研发技术实力、持续提升智能生产制造工艺，则可能难以满足客户的创新性需求，难以配合客户持续打造爆品，难以吸引和维护更多的优质客户，公司主要客户及其需求可能有所波动，主要客户及订单可能流失，公司收入规模的持续性和稳定性可能受到不利影响。

芭薇生物报告期各期前十名客户共计17家，截至2023年6月末，其中13家与公司合作年限超过。3年，各期分别贡献收入1.875亿元、2.762亿元、2.577亿元及1.07亿元，与公司合作关系较为稳定，系公司主营业务收入的重要来源；另有4家客户与公司合作年限不足3年，其中1家客户系公司2020年12月新开拓客户、3家客户系公司2021年新开拓客户，上述增量客户报告期内收入规模持续增长，助力公司营业收入持续稳健增长。

2021年，公司向广州云美产业投资合伙企业（有限合伙）定向发行7,142,857股，占发行后股本总额的9.32%。云美产投的执行事务合伙人为广州市白云投资基金管理有限公司，其对云美产投的出资份额为6.79%；有限合伙人为山东朵拉朵尚生物科技有限公司、河南尚研生物科技有限公司、成都柏卡姿化妆品有限公司，均为公司的客户，分别持有云美产投的出资份额为33.29%、33.29%及26.63%，通过云美产投间接持有公司3.10%、3.10%、2.48%股份。

报告期内，公司前五大客户销售收入占比分别36.02%、47.57%、56.22%及67.83%，前五大客户收入规模及占营业收入的比重均逐年提升。

存货余额和应收账款较大，自身多次受罚

报告期各期末，芭薇生物存货账面价值分别为3,932.52万元、5,557.27万元、5,672.96万元及4,161.35万元，占各期末流动资产的比例分别为25.82%、21.97%、26.53%及24.60%。2020年至2022年末公司存货余额呈上升趋势，如未来存货余额进一步增长，则存货发生跌价的风险也将进一步增加。报告期各期末，公司存货跌价准备金额分别为179.95万元、296.39万元、459.82万元及599.16万元。

报告期各期末，芭薇生物应收账款账面价值分别为1,333.27万元、4,095.80万元、5,233.69万元及4,520.67万元，占各期末流动资产的比例分别为8.76%、16.19%、24.48%及26.72%；应收账款账面余额分别为1,376.66万元、4,224.47万元、5,405.76万元及4,679.21万元，占当期营业收入的比例分别为4.38%、10.17%、11.77%及10.97%。

据国家药监局关于36批次不符合规定化妆品的通告（2024年第33号）文件显示，2024年9月11日，芭薇生物生产的鲜比淡斑净白精华液和鲜比焕采透白亮肤霜检出备案资料载明的技术要求未标示的防晒剂而成为不合格产品。

据中国质量新闻网文章显示，2019年10月21日，广东省药品监督管理局网站发布广东省化妆品监督检查情况通报（2019年第125期），芭薇生物违反了《化妆品生产许可检查要点》的相关要求，已责令企业限期整改。

注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文行文均来自信源，也仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。

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