作为无人售货机运营领域中的两大玩家，友宝在线(02429)、趣致集团(00917)分别于2023、2024年成功在港股上市。从股价表现来看，二者有诸多相似之处，均是上市后大涨，友宝在线58个交易日实现股价较发行价翻倍，趣致集团在20个交易日内亦达成了这一目标。

但不同的在于，友宝在线大涨之后目前的股价已回落至发行价附近，股价走出了“过山车”的既视感，而趣致集团股价目前虽处于下行趋势中，但截至9月27日其股价较发行价仍有超80%的涨幅。

值得注意的是，趣致集团已于9月9日正式被纳入“恒生综合指数”的成分股，但之后的6个交易日趣致集团的股价持续下跌，最大跌幅超11%，显然有资金已借此机会“出逃”。

而投资者更关心的问题在于，至11月26日时，趣致集团即将迎来限售股解禁，这无疑会令公司股价承压，趣致集团后续的股价走势是否会复制友宝在线?这值得深入探讨。

大规模限售股解禁过于集中

从限售股解禁的层面来看，趣致集团股价面临的挑战不可谓不大，这是来自IPO前投资者、控股股东、基石投资者同时解禁的三重压力。

据招股书显示，成立于2013年的趣致集团在IPO前共经历了种子轮、天使轮在内的共计9轮融资。在2023年6月29日趣致集团与F轮投资者签订融资协议时，趣致集团的估值约为41.59亿人民币。F轮融资又分为F-1轮、F-2轮，对应的每股价格分别为7.2805元、14.6632元，较发售价的中间价27.35港元折让约70.69%、40.96%。

若以9月24日趣致集团45.35港元每股的收盘价计算，即使融资估值最高的F-2轮投资者，所获收益接近3倍，已十分丰厚，那么前几轮的投资者收益将更高，这意味着该等投资者兑现浮盈的预期也将更为强烈。

从股权结构来看，在经历了共计9轮融资后的趣致集团，其股权十分分散，18位首次公开发售前投资者共计持有趣致集团53.23%的股份，其中便包括了上海源与趣、厦门建发新兴产业股权投资、上海弘玖趣、

QFUN、刘小鹰先生、QFUN Tech、上海源及致、上海源与趣、源趣三期等，该等所有投资者的股份将于2024年11月22日正式解禁。

部分发售前投资者的持股数量及解禁日期

同时，趣致集团控股股东的股份也将于2024年11月26日有条件解除禁售。据发售文件显示，趣致集团的控股股东由6位一致行动人组成，共计持有趣致集团39.27%的股份。这6位一致行动人的股份将在2024年11月26日迎来首个禁售承诺的届满日期，控股股东可于该日期后出售或转让股份，但必须在确保仍为控股股东的前提下进行。而到2025年5月26日时，控股股东第二个禁售期届满，届时控股股东的出售或转让将无任何条件限制。目前并不排除控股股东在首个禁售期结束便开始减持的可能。

控股股东的持股数量及解禁日期

此外，基石投资者金利富通所持有的趣致集团1.19%股份也将于2024年11月26日解除禁售。金利富通是2023年11月10日在香港注册的有限合伙基金，主要从事股权投资。金利富通的唯一普通合伙人为中国北方证券集团有限公司，唯一投资管理人及基金管理人为中国北方环球资产管理有限公司。

趣致集团之所以引入金利富通作为基石，是因为金利富通的一名有限合伙人是趣致集团五大客户的其中一家企业的董事长及总经理，在其撮合下从而引入了金利富通。在趣致集团全球发售时，金利富通以25港元的价格购入了趣致集团1000万美元的股份，总股数为312.76万股。若以9月27日趣致集团45.35港元每股的收盘价计算，金利富通的此份投资已浮盈超80%。

由此可见，趣致集团的股份解禁面临着解禁时间过于集中，解禁股份数量庞大且分散等挑战，同时，各阶段的投资者和股东已有了丰厚的利润，这就意味着一旦禁售期结束，各方兑现浮盈的想法或将较为迫切，届时形成的抛压或将令公司股价承压。

行业回暖，三大业务齐发力带动业绩成长

而能否抗住解禁后抛压的关键因素在于公司基本面，若未来发展前景有较强吸引力，那么抛压或相对会少些，而市场中的买盘也会相对多些，从而完成对抛压的“缓冲”。基于此，对趣致集团的基本面进行深入剖析便显得十分有必要。

趣致集团与友宝在线虽然都是无人售货机运营领域中的实力玩家，但二者的战略方向与商业模式有明显的不同。友宝在线对自身的定位是国内智能零售专业平台服务商，其收入主要来自于商品的销售，2024年上半年中，友宝在线无人零售商品与商品批发的收入占公司总收入的比例高达86%，来自广告及系统支援服务的收入占比仅为4.5%。

而趣致集团对自身的定位是互动机器营销服务提供商，其将无人售货机当做是营销的载体，并融合线上线下渠道，形成一个完整的生态系统，在为消费者提供方便有趣的购物体验的同时，亦为品牌方提供高效及精准的营销服务，因此趣致集团的主要收入来源于营销服务。

2024年上半年中，趣致集团的营销服务收入占比高达近80%，而商品销售收入占比为15.23%，包括IT系统开发及软件开发等其他服务的收入占比则约为5%。因此从收入结构上来看，趣致集团更像是一家营销公司。

具体来看，趣致集团的营销服务分为两大部分，分别是标准化营销以及增值营销服务，前者是为快消品品牌客户设计及推出定制化的营销活动，在不同类型的媒体上发布及编排所提供快消品的形象及价值，从而有效吸引及激励目标消费者提货，趣致集团就该等服务收取相关费用。

而增值服务指的是趣致集团通过互动性及沉浸式游戏主题活动加深消费者对产品的印象，并向品牌方提供相关数据以优化品牌方的营销策略及产品设计。

从业绩来看，趣致集团自2021年以来实现了持续成长，并在2024年上半年交出了一份亮眼的业绩答卷。在今年上半年中，趣致集团收入增长41.7%至5.15亿元，经调整净利润增长48.8%至8026.9万，实现了收入、净利润的双增长。

拆分来看，收入端三大业务均实现了快速增长，这与国内消费需求自疫情影响结束后持续恢复，消费市场整体规模稳步扩大有直接关系。其中，营销服务收入增长41.1%，这主要得益于公司战略性的增强利用社交媒体平台交付标准化的营销服务所带动，期内为171名品牌客户提供了营销服务，较去年同期增加了41名，且服务的大客户数量为30名，来自大客户的每名客户平均收入为1060万元，大客户数量及单价均实现了增长。

商品销售收入增长48.8%，这主要是因为报告期内人流与消费明显复苏，趣致集团的无人售货机也同比增加，在此基础上，公司做了更具性价比的定价策略，进一步抬升了终端的商品销售能力，期内单终端的单日商品销售收入同比上升25.2%至58.9元。其他服务收入增长30%主要是因为受行业客户要求和委托所推进的IT系统及软件开发项目持续增多，从而推动了该业务的扩张。

由此可见，在行业明显回暖的基础上，趣致集团三大业务齐发力带动了公司收入高增长。于此同时，趣致集团的毛利率保持稳定，总运营开支控制在了合理的范围，从而实现了期内净利润的快速增长。

估值过高且面临两大经营挑战

不可否认，趣致集团的此份中期业绩确实亮眼，但值得注意的是，自8月15日发布此份业绩以来，截至9月27日收盘，趣致集团的股价还跌超了5%，而恒生指数在这期间的涨幅为22%，这意味着发布亮眼业绩后趣致集团的股价却跑输大市近30%，这是为何?

智通财经APP认为，这其中主要有两方面的因素，其一是上市以来的持续上涨让公司的估值过高，提前透支了股价涨幅，从而出现了对亮眼业绩“不感冒”的情形。

据wind券商的一致性预测，趣致集团2024、2025年的净利润分别为1.99亿、2.53亿，对应的增速分别为51.94%、27%。而趣致集团截至9月27日收盘时的市值为123亿港元，对应2024、2025年的PE估值分别为55.63倍、43.75倍，2025年的估值倍数明显大于净利润增速，这在流动性折价的港股市场中更凸显了趣致集团当前估值的过高，未来其估值或将经历一轮“挤水分”。

其二，除估值过高外，趣致集团的业务发展面临着潜在的经营挑战。首先应该明白一点，趣致集团自2023年以来业绩增长加速的关键原因除了行业回暖外，最关键的便是公司自2023年以来大幅增强了利用短视频平台向客户交付标准化的营销服务，这在招股书中有明显体现，2023年时来自线上平台的收入从6547.8万增至3.13亿元，增幅高达378%。

虽然短视频平台为趣致集团的成长注入了新活力，但这一模式有一定的弊端，即趣致集团需要向第三媒体采购流量资源，这明显拉低了营销业务的毛利率。

据招股书显示，2023年时，趣致集团营销业务的毛利率为59.4%，同比下滑近14个百分点，其中，标准化营销服务的毛利率为55%，同比下滑18个百分点，从而拖累公司2023年的整体毛利率下降约7个百分点之53.2%。

虽然2024年上半年趣致集团的营销服务的毛利率同比维持稳定，若市场竞争的加剧以及短视频平台流量成本的上身，都会对趣致集团的营销业务造成影响。且可以确定的是，从长期维度上看，短视频平台的流量成本会呈上升趋势，而趣致集团当前营销服务的毛利率仍在50%以上的水平，未来随着流量成本的上升或许有进一步的压缩空间。

此外，趣致集团的商业模式其实对无人售货机所处的位置有更高的要求。截至2023年12月31日，趣致集团拥有7543台自动售货机组成的网络，覆盖了中国14个省级行政区的22个城市，且自动售货机的位置主要位于一线及新一线城市，占比98.4%，二三线城市及下沉市场中几乎没有趣致集团的自动售货机，且二线城市中的无人售货机也在逐渐减少，相反，趣致集团持续加码了一线城市的覆盖密度，一线城市的无人售货机数量持续增长。且趣致集团表示，公司目前已正式启动国际化战略，开拓中东市场。

与友宝在线的扩张策略相比，趣致集团可谓走了一条不同的路。友宝在线于2024年中期报告期中表示，其将进一步渗透一线、新一线及二线城市的覆盖面积，并逐渐开发经济增速较快的三线及以下城市。

显然，友宝在线选择深耕一二线城市的同时向国内的下沉市场渗透，但趣致集团选择的是深耕一线城市的同时向海外扩张。不同的扩张策略其实是因为商业模式的差别，趣致集团以营销业务为主的模式要求覆盖网点所处位置人口密度大，消费水平高，流动性强，这样才能形成高单价的规模化高周转，才能吸引品牌商家采购营销服务，因此趣致集团的此套打法基本已限制了其向下沉市场渗透的可能性，因为在下沉市场中此套打法或会失灵，因此趣致集团为扩大覆盖网点这个基本盘，只能向海外市场的一线城市扩张。

事实上，趣致集团当前的商业模式，其实是大幅影响了公司覆盖网点在国内向下沉市场的渗透水平，远期成长性存疑，而能否通过打开海外市场以弥补商业模式上对成长空间的限制尚不可知。

综合来看，趣致集团在行业回暖以及营销业务加大融入短视频等多媒体渠道后实现了业绩的快速成长，但由于估值过高，股价走势和亮眼业绩相背离，估值有待进一步消化。而从经营层面看，趣致集团面临着竞争持续加剧或使流量采购成本上升从而影响公司的毛利率水平，以及其商业模式限制了向下沉市场扩张等潜在挑战，这无疑令趣致集团的基本面打了一定折扣。在此基础之上，随着趣致集团限售股的大规模集中解禁，其股价趋势性向下的可能性正不断升高。

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