中国中免是这几年最让人揪心的消费股。

2020年，借着“口罩”机场流量大减的当口，中免趁虚而入签城下之盟，给上海机场的租金从“高保底+上不封底”，改成“低保底+抽成封顶”。

至此中免拿回溢价权，估值立马长到200倍PE的市梦率，无数机构、散户欢呼雀跃。

但好景不长，经济下行后，中免的基本盘中产群体缩水，业绩、预期双杀，股价跌幅高达85%，又熬死了无数的机构、投机者和价投者。

终于，久旱逢甘霖，上周一份消费税改革的小作文，让中国中免时隔两年再涨停。但细究起来，税改终究是治标不治本。

本文持有以下观点：

1、税改加大了中免价格优势。市场传言税改会向奢侈品扩大税收范围。奢侈品和中免的产品重叠度很高，一旦因为征税涨价，那免税产品价格就更有吸引力了，奢侈品消费渠道有望向免税店靠拢。

2、中免正失去用户基本盘。中免核心用户是中产。经济降速，对中产影响最大。参考日本经济降速后，从1985年到2018年，中产阶级在日本社会的比例从63.9%降为58.1%。日本奢侈品市场规模全球占比也从1995年的68%降到2015年的约10%。

3、中免有重给机场打工的风险。今年1-5月，海南离岛免税购物金额同比下降29.57%，5月降幅近4成。而机场有出境机票筛选的高价值流量+封闭场景的高转化率优势，此消彼长下，中免有被迫调高分成，重给机场打工的风险。

/ 01 / 消费税改革加大中免价格优势

经过了漫长的下跌后，中国中免终于硬气了一会。7月3日，中国中免时隔两年再涨停。

涨停的导火索是市场流传的消费税改革，改革主要有三大看点：后移征收环节、扩大征收范围、稳步下划地方。

所谓后移征收环节，是指消费税由生产环节改为消费环节征收。会发生哪些影响？某种程度上，是我国从生产型社会向消费型社会转型的开始。

说个现象更容易理解这种影响，每当出现经济问题，美国都是直接给平民发钱，中国则是优先给企业减税、贴现、降低融资成本。

形成这种差别很重要的一个因素是税收制度。以前国内消费税主要在生产环节征收，导致地方政府“重生产，轻消费”，因为拉动生产能够带动地方的增值税和企业所得税，于地方财政有益。

现在消费税如果按传闻改到向消费环节征收后，能直接增加消费地政府的财政收入，会调动地方刺激消费的积极性。

所以消费税改革的传闻一流出，零售股都出现了大涨。为什么零售股里面中国中免反应最大？除了地方政府会刺激消费的预期外，消费税扩大征收范围也会增加中免的价格优势。

目前消费税税负主要集中在烟、油、车、酒这四大项，以后将从奢侈品、有害健康消费品、损害环境消费品三大类上扩大征收范围。

其中奢侈品和和中免的产品重叠度很高，一旦奢侈品因为征税出现涨价，那免税产品价格就更有吸引力了，未来奢侈品的消费渠道将主动向免税店靠拢。

所以定性来看，如果消费税改革如大家想的，那么对免税行业来说确实有利好，只是定量来看，这利好到底有多大谁也说不准，还需要时间验证。不过还是必要说一句，税改对中免来水只治标不治本。

/ 02 / 买中免的中产不够用了

虽然靠税改小作文涨了一波，但投资人对中免还是信心不足，涨停后次日，就又跌了4.75%。

信心不足也理解，政策再好、根本上还是要靠用户买。但中国中免的消费者可能是受经济下行影响最大的一批人。

一季度，中国中免营收同比下降9.4%，降幅既比永超超市（-8.9%）这样的超市龙头多，也比王府井（-1.7%）这样的百货头部多。

中免收入下降可不能再用以前的用户出行少做借口了。一季度，海南接待游客数量实际同比增长了6.7%，但免税购物人次和购物件数却分别下降了5%和33%。说明游客真的在“只逛不买”。

而且购物数据还在下降，据海口海关统计，5月份海南离岛免税购物人次为41.88万人次，同比下滑16%。购物金额为19.74亿元，同比下滑38.3%，人均金额为4714元/同比-26.5%。

种种迹象都显示，中免的购物人群实在买不动了。

买不动的核心原因是中免乃至奢侈品的用户基本盘变少了。中免的核心人群是中产阶级。意味着，中免最适合在高速成长的新兴经济体中取得成功，经济发展会使消费者财富快速累积实现阶级跃升，所以，过去几年来，中国一直是奢侈品最大的市场。

但问题是，一旦经济降速，中产阶级的收入也更容易滑落。经济降速后，优势产业度过红利期，社会变卷，房股等财富贬值，中产财富受到的影响也最大。

比如，日本经济自上世纪90年代降速后，中产阶级一直在萎缩，从1985年到2018年，中产阶级在日本社会的比例从63.9%降为58.1%。日本奢侈品市场规模全球占比也从1995年的68%降到2015年的约10%。

回到我国，中产缩水也正在发生，今年一季度，LVMH亚洲区除日本外其他地区（主要是中国）收入下降6%。

当最大的客户群体-中产滑落后，中免恐怕再也难回巅峰。

/ 03 / 会不会重新沦为机场的“打工仔”？

2020年是中免的分水岭，过去10年中免平均47倍PE，而2020年中免在利润没有大幅波动的情况下，实现了200倍PE的市梦率。

估值提升是中国中免在那段时间拿到了渠道的议价权。

机场、离岛和市内牌照，是免税消费的三大渠道，2020年之前，机场渠道是主导，能占到一半以上的份额。

两者关系是：机场负责流量，日进斗金，免税店负责变现，利润微薄。彼时，中免的免税业务净利润率只有4-6%，收入的很大一部分（40%+）都给机场交租了。

中免租金高是由它的商业模式决定。免税的底层是零售，逃不开流量主导的商业模式，流量价值越高、转化越高，零售业务的价值也更大。

机场手中就是“被筛选过的流量”。一张出境机票，就已经帮免税店筛选出了有效的购买力。而值机、托运、安检（以及延误）等标准流程的存在，乘客们通常都会存在一定的候机时间，“逛街”就成为这个封闭空间里最刺激的消磨方式。

精准客群、封闭场景，机场流量转化率超高，通常情况可达到30~40%。而在鼓励性新政出台前，离岛免税店的转换率仅有12%。

为了拿到机场的流量金矿，免税店和机场签的协议是“高保底+看涨期权”，优先保障机场旱涝保收。但2020年，中国中免和上海机场重签协议，给租金设置了挂钩指标和天花板，变成了“低保底+抽成封顶”，中免净利率次年直接提高了5个百分点。

中免拿到议价权是“口罩”期，高价值的国际旅客拦腰斩断，同时海南岛因为免税购物额度抬高和政策鼓励，一度50天内免税销售额同比大涨250%。两者叠加，机场失去了议价权筹码。

但如今再起波澜，经济周期下，海南岛免税市场骤降，今年1-5月，海南离岛免税购物金额同比下降29.57%，其中5月销售额降幅近4成。

机场人流量虽然还未恢复到“口罩”前，但出境机票筛选的高价值流量+封闭场景的高转化率并没有消失。

协议跟着筹码变。上海机场和中免又在2023年底重签了协议，那时候两者还各有取舍，上海机场重回“下有保底、上不封顶”的旱涝保守模式（保底金额有下降），中免的综合扣点率则从2019年约45%降至约28%-32%。

不过，那时海南岛免税市场还没有骤降4成，如果离岛免税市场缩水，消费能力更高的机场国际游客逐步恢复，此消彼长下，中国中免会不会再失去议价权呢？

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