泛癌种早筛“圣杯”Grail一直是众星捧月。

成立后，Grail的吸金能力极其强悍，一级市场融资额超20亿美元；2020年，Grail一度想要冲击美股IPO。

不过，最终的结局是，被其孵化公司Illumina于2021年收购，对应估值高达71亿美元。

3年后的Grail，在资本市场却是另一番景象。

因为反垄断的要求，Illumina不得不将Grail剥离。最终，Grail也得以在纳斯达克重新上市，只是市值天差地别：

6月25日，Grail上市交易首日，市值为5.28亿美元。

也就是说，短短3年，Grail经历了从71亿美元缩水至5.28亿美元的过程。耐人寻味的是，这3年，Grail的发展并没有停滞不前，相反，其研发在加速推进，商业化更是小有成就。

巨大反差背后，深刻反映了市场对早筛市场态度的变化。比起上一个行业周期内更受认可的亏损换增长模型，如今的早筛市场：更愿意听增收减亏的故事。

与此同时，Grail也给整个早筛赛道抛出了一个估值难题：

带头大哥只值5亿美金的情况下，其他“小弟”的估值又该如何锚定？

/ 01 / 更接近理想的Grail

Grail备受瞩目的原因，核心在于其所在的癌症早筛领域激发了市场的无限遐想与期待。

癌症是威胁人类健康的头号敌人，对付它关键在一个“早”字，要早发现、早治疗；规避未来罹患重大疾病的需求基本是普世的，理论上癌症早筛的受众上限就是人口上限；并且，早筛不是一次性买卖，而是持续消费的产品，单个用户价值大……

除此之外，缺乏有效的筛查手段给了技术狂热分子机会。因为，目前美国只有6种癌症具有筛查金标准。这6种癌症的患者群体占比仅有29%。也就是说，超过70%的肿瘤患者，至今没有一个很好的筛查手段。

而Grail早筛产品Galleri，目标是检测50+癌种，其中超过45种没有推荐筛查指南。很显然，如果Galleri能够兑现预期，将会很有可能成为现象级的产品。这也是当初市场对Grail寄予厚望并热烈追捧的原因所在。

需要明确的是，时至今日，Galleri距离理想越来越近。

首先，Galleri的研发在加速推进，并且数据也证明了其价值所在。总体规划上，Galleri希望通过超过38.5人的研究证明其临床价值，并探索相应的应用场景。

PATHFINDER研究已经完成，研究结果在2023年发布，标志着多癌早期检测领域迈出重要一步。正如GRAIL的首席医学官Jeffrey Venstrom所说，PATHFINDER研究为我们揭示了MCED测试在临床环境中的应用价值，明确地显示了其在癌症筛查中为患者带来的益处。

另外，更多的研究仍在推进，例如支持注册的PATHFINDER 2和REFLECTION研究正在受试者招募，并将在2024年第三季度开始招募Galleri-Medicare研究。

从研究进展来看，Grail已经证明了其商业模型的底层逻辑：Galleri并非空中楼阁。并且，公司预计2026年将会递交提交上市申请，依然稳坐泛癌种早筛领域领头羊的位置。

更重要的是，Grail也已经完成了初步的商业化探索。根据SEC文件，2021年成功推出首款商业化产品Galleri，截至2024年一季度末检测样本数量超过18万份。

虽然相比于Cologuard，Galleri的放量速度相对并不突出，但考虑到Galleri是以LDT模式进行，实际表现也可圈可点。

这也使得，Grail在2023年全年实现9300万美元的营收，同比增长68％，其中，第四季度营收达到了3000万美元。

然而，在这样的背景下，Grail在资本市场的预期反而持续走低。这又是为什么呢？

/ 02 / 仍有待给出的答案

尽管Grail在发展态势上正逐步展现出积极迹象，但在商业价值评估方面，它尚未提供足以说服市场的重大数据突破。

从财务角度来看，Grail要实现盈利还有较长的路要走。2024年第一季度，公司亏损达到2.18亿美元，与去年同期相比，亏损额增加了2524万美元。

这种现象不难理解，因为生物科技企业的盈利通常建立在营收的大幅增长之上，而目前Grail尚未具备这样的条件。

反观Cologuard的成功案例，它凭借FDA目前唯一的早期筛查认证，以及其出色的性能和合理的价格，在获批后迅速被纳入美国癌症协会更新的《结直肠癌筛查指南》，获得了权威机构的认可，这极大地推动了其市场推广。

更为关键的是，在Cologuard获批两个月后，美国医疗保险和医疗补助服务中心便将其纳入全国医保范围。医保的支付支持，加上后续适应症的拓展，进一步加速了Cologuard的销售增长。

正如前文所述，Grail的Galleri产品预计要到2026年以后才能获得认证，这构成了其目前面临的最大不确定性。由于需要更多全面的研究来证明其价值，市场对Galleri的应用也存在分歧，一些人主张大规模采用，而另一些人则主张进行更多测试验证。

无论如何，这种分歧导致了Galleri的商业化不如预期。例如，Illumina在2022年对Galleri的商业化预期很高，预计全年收入在7000万至9000万美元之间，但后来下调至5000万至7000万美元，最终收入触及预期下限。实际上，直到2023年，Galleri也未能达到最初9000万美元的高预期。

目前，性能问题仍在持续影响Galleri的商业化进程。例如，英国国家医疗服务系统（NHS）在2020年协助Grail启动了一项针对14万名英国居民的前瞻性临床试验，以评估Galleri的实施效果及与现有NHS护理筛查标准的契合度。

乐观情况下，NHS可能会根据早期数据加速Galleri在英国的商业化。然而，今年5月，NHS决定不启动试点工作，理由是需要等待NHS-Galleri试验的最终结果。

根据计划，该临床试验的结果需要等到2026年才能公布，这将影响Galleri的商业价值。尽管Galleri技术具有颠覆性，但仍需更多数据来证明自己，为商业化铺平道路。

这也意味着，Galleri的商业潜力实现可能会被延后，即便技术具有颠覆性，也需要更多数据来为其商业化奠定更坚实的基础。

外界看来，Grail能否实现预期的盈利，仍需时间来验证。一方面是商业化的不如预期，另一方面是资本市场的波动，这些因素共同导致了Grail估值的大幅下滑。

/ 03 / 一个赛道难题

在市场行情向好时，烧钱换取高增长的模式是可被接受的。然而，随着Grail被并购，全球经济步入新周期，早筛行业的亏损换增长策略似乎不再受到市场的青睐。

在收购Grail之前，Illumina的净利润率维持在20-30%之间，在医疗器械和诊断行业中处于领先地位，因此在2021年，其市值一度超过700亿美元。但收购Grail后，Illumina的财务模型受到冲击，陷入亏损，加之市场下行和核心业务预期下降等多重因素，导致Illumina股价持续下跌，市值较最高点蒸发超过520亿美元。

类似的情况也发生在精密科学公司上。2023年，在结直肠癌早筛产品的推动下，精密科学公司收入大幅增长25%，亏损减少超过4亿美元，全年股价涨幅达到50%。但到了2024年，由于一季度营收增长乏力和亏损额扩大，精密科学的股价也开始下跌，二季度累计跌幅达到40%。

市场情绪的快速变化揭示了两个趋势：首先，经济周期的变化促使市场更加重视有质量的增长；其次，早筛市场正逐渐成熟，已经从仅看重预期的阶段过渡到“预期兑现模型”的修正阶段，企业的股价将基于企业的实际表现进行调整。

在这一背景下，Grail的估值问题，成为肿瘤NGS企业能否继续登陆资本市场的关键。

但这并不意味着肿瘤早筛市场的发展前景黯淡。相反，随着Grail等领先企业展现出更积极的业绩，肿瘤早筛领域有望迎来反弹。

虽然Grail的估值问题可能在短期内成为行业的一个不利因素，但从长远来看，这一问题也将得到解决。

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