​《港湾商业观察》黄懿

5月31日，CRDMO企业泰德医药(浙江)股份有限公司（以下简称：泰德医药）递表港交所主板，联席保荐人为摩根士丹利、中信证券。

有意思的是，泰德医药成立于2020年，是老牌多肽CDMO“中肽生化有限公司”（下称“中肽生化”，前称杭州中肽生化有限公司）的母公司，而中肽生化曾一度因业绩不佳被贵州信邦制药股份有限公司（002390.SZ）低价售卖。

随着减重药物GLP-1的大火，大热的“减肥药”GLP-1类似物也是多肽的一种，多肽药物研发需求也逐渐飙升，才有了此次泰德医药的上市募资扩产。

而借着中肽生化的光，根据弗若斯特沙利文的资料，就2023年销售收入而言，泰德医药是全球第三大专注于多肽的CRDMO。

01

营收净利润双下滑，毛利率下降3.8个百分点

招股书显示，2021年至2023年（报告期内），泰德医药分别实现营业收入2.82亿、3.51亿、3.37亿，净利润分别为8027.8万、5398万、4890.5万；经调整净利润（非国际财务报告准则计量）分别为1.08亿、1.28亿、1.01亿；EBITDA（非国际财务报告准则计量）分别为1.20亿、9477.0万、9198.3万；经调整EBITDA（非国际财务报告准则计量）分别为1.43亿、1.64亿、1.39亿。

不难看出，2023年，泰德医药的营收和净利润正处于下坡路。

对此，泰德医药解释称，2023年收入同比减少4.0％，主要是由于每名客户平均收入由2022年的约52.8万减少10.4％至2023年的47.40万。每名客户平均收入减少主要归因于泰德医药的三名主要客户因其自身多肽药物开发资源、计划及周期的变化而大幅减少对公司服务的需求。于2022年至2023年，该三名客户的总收入贡献减少约3400万，这在很大程度上拉低了同年的每名客户平均收入。2022年至2023年每名客户平均收入减少的影响部分被同年客户数目由664名增加至711名所抵消。

与此同时，泰德医药的大部分收入来自总部位于美国及其他中国以外市场的客户。报告期内，来自海外国家及地区的收入分别为1.97亿、2.49亿、2.63亿，分别占同年总收入的69.9％、71.1％、78.0％。

而来自中国内地的收入占比则是逐年下滑，其分别为30.1％、28.9％、22.0％。

对于在中国内地收入的减少，泰德医药称，2023年在中国内地的收入同比减少26.9％，主要由于中国内地客户的需求减少。根据弗若斯特沙利文的资料，2023年中国内地制药及生物技术公司（包括专注于TIDES相关产品的公司）的NCE开发管线较过往年度大幅放缓。根据弗若斯特沙利文的资料，近年来医疗行业的融资金额普遍下降，迫使行业参与者（包括公司的客户）作出战略调整，如精简管线，专注于商业化成功机会较高的少数管线产品，从而影响客户对服务的需求，部分导致公司于2022年至2023年在中国内地的收入下跌。

此外，泰德医药投入大量资源建立海外服务及生产能力，以更好地服务全球客户并减少地缘政治紧张局势的影响。例如，泰德医药正在加利福尼亚州罗克林建造一间生产工厂，预期年产能约为100至300千克。

也就是说，在未来来自中国内地的收入可能会持续下滑，而在海外建厂也意味着泰德医药的业务重心可能持续向海外转移。

虽然泰德医药的营收处于下滑的状态，但其成本开支却与日俱增，这也是其毛利率下滑的原因之一。报告期内，泰德医药的毛利率分别为57.1％、57.3％、53.5％；净利润率分别为28.5％、15.4％、14.5％；纯利率分别为28.5％、15.4％、14.5％。同样，这些核心盈利指标2023年也清一色下滑。

同一时期内，泰德医药的销售及营销开支分别为2.00亿、2.22亿、2.81亿，同比增长分别为10.96％、26.19％；行政开支分别为3.78亿、4.35亿、4.38亿，同比增长分别为14.93％、0.68％；研发开支分别为1.77亿、2.10亿、2.31亿，同比增长分别为19.98％、10.10％。

其中，销售及营销开支中的员工薪酬分别为1.71亿、1.85亿、2.18亿，同比增长分别为8.48％、17.77％；营销、推广及广告开支分别为93.8万、101.5万、244.8万，同比增长分别为8.21％、141.18％。显而易见，泰德医药在营销、推广及广告投入了不少资金。

02

经营所得现金流量净额下滑

伴随着营收下滑，泰德医药的经营活动所产生的现金流量净额也出现下滑，其分别为1.37亿、1.35亿、8832.7万。

于2023年，经营活动所得现金净额仅为8832.7万，主要是由于泰德医药的除税前利润6200万，减已付所得税2410万，加上已收利息690万，经以下各项调整，若干非现金及非经营性项目，主要包括按公允价值计入损益的金融负债的公允价值变动亏损4540万及物业及设备折旧2020万；及对经营活动产生的现金流量产生正面影响的营运资金变动，主要包括其他应付款项及应计费用增加1540万；及部分被对经营活动所得现金流量造成负面影响的营运资金变动（主要包括贸易应收款项及应收票据增加1720万、合约负债减少970万及贸易应付款项减少600万）所抵消。

对于泰德医药提到的贸易应收款，于2023年出现了大幅增长，报告期内，泰德医药的贸易应收款项分别为1565.3万、1980.0万、3641.8万。对此，泰德医药称，主要由于截至2023年12月31日一名客户的重大应收款项2460万，其后截至2024年4月30日已收回1910万。

这也导致了泰德医药的贸易应收款项周转天数的大幅变化，报告期内，其分别为94.1天、20.4天、33.4天。

截至2024年4月30日，截至2023年12月31日的贸易应收款项约70.0％已结清。

泰德医药还存在不少的银行借款记录。招股书显示，截至2021年12月31日，泰德医药有两项计息银行借款4000万及4780万，已分别于2022年9月及2022年4月悉数偿还。借款利率分别为3.92％及六个月伦敦银行同业拆借利率加0.7％的浮动利率。

截至2024年4月30日，泰德医药的银行融资总额为2.80亿，其中2.40亿为未动用银行融资。已提取银行贷款4000万的年利率为2.95％，于2025年1月到期。

03

与主要客户的合作体量不稳定

结合泰德医药对2023年收入下滑的原因分析以及贸易应收款项增长的解释，其反复提到了客户的影响，也侧面反映了主要客户对泰德医药的重要性。

报告期内，来自前五大客户的收益分别占同年收益的36.5％、44.8％、48.3％，而来自最大客户的收益分别占同年收益的12.2％、15.4％、20.9％。

招股书显示，泰德医药与主要客户的平均合作时间约为14年；随着彼等多肽产品向商业化及大规模生产迈进，几乎所有的客户选择在泰德医药全周期服务的多个阶段继续与公司合作。于2018年至2023年，公司的平均客户留存率（定义为于该期间内，没有因其他CRDMO厂商而与公司终止合作的百分比）超过97％。

值得注意的是，上述的最大客户在报告期内均为不同的三家主体，即使是前五大客户中重复出现的主体，其销售占比亦呈现较大的浮动。以3D Matrix Japan, Ltd.为例，其为2022年及2023年的最大客户，报告期内其销售占比分别为7.4％、15.4％、20.9％；而2021年的最大客户为北京博恩特药业有限公司，其销售占比分别为12.2％、8.6％、5.8％。

也就是说，虽然泰德医药与主要客户的合作时间较长，但是主要客户与其达成的交易体量却是不够稳定的。

财经评论员张雪峰表示，“泰德医药在报告期内最大客户的销售占比波动较大，确实显示出与主要客户的交易体量存在一定的不稳定性。一方面，泰德医药的前五大客户贡献了其相当一部分的收入，最大客户的销售占比甚至达到了20.9％。这意味着泰德医药在很大程度上依赖于少数几个客户。如果这些客户中的任何一个减少或停止与泰德医药的合作，可能会对公司的收入造成重大影响。另一方面，生物医药行业本身具有高研发成本和长周期的特点，客户在不同阶段的需求变化较大也是常见现象。项目推进到商业化生产阶段，可能会带来订单的大幅增加，但研发失败或战略调整也可能导致订单减少。”

张雪峰进一步指出，“综上所述，泰德医药确实面临一定的客户不稳定性风险，但由于其长期合作关系和高客户留存率，这种风险被部分缓解。公司可以通过进一步多样化客户基础、加强与现有客户的合作、提升服务质量和扩展新客户来降低这种不稳定性带来的影响。”

在合法合规层面，据天眼查等平台显示，2022年12月20日，于杭钱关缉违字(2022〕0017号案件中，中肽生化因“品名、商品编号申报不实影响国家许可证件管理,向海关申报时不能提交许可证件的违反海关监管规定,影响国家许可证件管理的违反海关监管规定”，被中华人民共和国钱江海关处以37万(约合货物价值的5.12％)罚款。（港湾财经出品）

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