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提交IPO申请的45个月后，全球泛癌早筛龙头Grail终于如愿登陆美股市场，将于6月25日上市交易。

之所以迟迟无法上市，皆因与母公司Illumina之间的“恩怨纠葛”。Illumina曾想将Grail收入囊中，以扩大公司在早筛领域的核心竞争力，但无奈这一收购最终遭到欧美反垄断机构的反对。最终，在欧盟4.76亿美元的创纪录罚单下，Illumina只得放弃对于Grail的并购。最终，Illumina将仅保留Grail公司14.5%的股权，剩余85.5%的股权将全部无偿分配给Illumina的股东。

四年之前，癌症早筛是资本市场的绝对风口，Grail无疑将成为资本市场最为耀眼的新星；如今美股早筛龙头精密科学股价已经跌去近70%，此时上市的Grail还会得到投资者的追捧吗？

01 三年极限拉扯

Grail由Illumina所孵化，但2017年却将它“卖了”。

2016年1月，全球基因测序领域当之无愧的巨头Illumina决定进军癌症早筛赛道，投资1亿美元创立了Grail公司。背靠测序巨头Illumina，脚踩肿瘤早筛风口，手握液体活检技术，Grail自诞生之日起就满身光环。

一年之后的B轮融资中，强生、亚马逊、麦肯锡、腾讯闻讯而来；C轮融资高瓴、红杉、汇桥、通和毓承、工商银行等纷纷入场。在成立之后的四年中，Grail累计融资约9亿美元。

拥有足够现金流后，Grail开始尝试独立，以2.78亿美元的价格从Illumina手中赎回了股份。在当时那个时间节点，Illumina是Grail独立最大的受益人，不仅通过交易赚了1.44亿美元利润，还不需要再为Grail投入研发经费、承担失败风险。

然而，Illumina仅仅得意了三年就开始后悔了，随着CCGA（循环游离基因组图谱）计划一期完成，Grail成为美国炙手可热的独角兽公司。于是，Illumina在2020年再次宣布以80亿美元的天价回购Grail。三年时间，估值翻了数倍，Grail的股东们当然乐意在这个时间退出。

最终，Illumina公司以35亿美元现金和45亿美元股票共计80亿美元的价格收购Grail，Illumina公司赢了未来，Grail股东赢了钞票。然后就是这样一笔看似皆大欢喜的收购，却引起了美国及欧盟监管机构的注意。

图：Grail发展历史，来源：国联证券

2021年3月，美国联邦贸易委员会（FTC）向美国哥伦比亚特区地区法院提起诉讼，寻求对Illumina的临时限制令和初步禁令，以阻止其与Grail的交易。美国联邦贸易委员会认为Illumina收购Grail会造成垄断，导致癌症检测市场竞争和创新的减少。同年7月，欧盟也以同样的理由否决了该项收购，并采取了类似措施。

面对困难Illumina并没有知难而退，而是选择在2021年8月给出“强硬”回应，直接公布了完成对Grail 80亿美金收购的声明。

在这则声明中，Illlumina对自身举动做出了解释，表示在美国收购Grail没有法律障碍，正在应对FTC的行政审查并会一如既往地遵守美国法院达成的最终结果；针对欧盟的审查，Illlumina则辩称Grail在欧盟并无业务，欧盟委员会没有审查这项收购的管辖权。两家公司的合并没有超出欧盟的合并规定，也没有违反了任何欧盟成员国的相关法律法规。

但“强硬”的态度并没有换来满意的结果。去年4月，FTC再次否决了Illumina与Grail的并购交易，欧盟更是在7月对Illumina处以4.32亿欧元的罚款。尽管Illumina对这样的判决结果并不满意，但最终上述结果依然以失败告终。

这场长达三年的“拉锯战”，最终以Illumina的全面溃败而终结。

02 并购“后遗症”

收购Grail失败后，Illumina成为最后的买单者。

4.32亿欧元的罚款是彼时欧盟委员会对于违规合并监管开出的最大一笔罚单。但事实上，这只是Illumina收购Grail付出的代价中极小的一部分。

在2021年8月，Illumina做出最终收购决定时，其股价达到750亿美元，至“拉锯战”结束前的2023年12月初，其股价暴跌至150亿美元左右，跌幅达80%，实在惨不忍睹。

除去股价的暴跌，80亿美元的收购对价、Grail的研发运营费用，以及欧盟要求Illumina付给Grail运营两年半的“分手费”资金，Illumina付出的实际金额很有可能超过100亿美元。那么Illumina买到了什么呢？只剩下14.5%的Grail股权。

在人事方面，因这一事件，Illumina的管理层产生了大地震。2023年3月起，有“华尔街之狼”之称的亿万富翁投资人卡尔·伊坎以Illumina公司股东的身份连续写下多份公开信，指责Illumina当时的管理层和董事会在收购Grail这件事上鲁莽且疯狂，损害了股东的利益。这封公开信成了Carl Icahn和Illumina管理层之间代理人战争的标志。

在此后数月的交锋中，最终“华尔街之狼”卡尔·伊坎应得了胜利。2023年5月，Illumina召开股东大会成功罢免了董事长John Thompso；Illumina原首席执行官Francis deSouza于6月初辞去职位和董事会席位，CTO、CMO、中国区总经理也在2023年9月悉数离职。

取而代之的是新任CEO Jacob Thaysen博士，随后新的首席财务官、首席战略和企业发展官也纷纷走马上任。经历Grail浩劫后，Illumina已然重新换了一家公司。

03 Grail还有未来吗？

泛癌种早筛被认为是癌症早筛的最终产品，聚焦泛癌种早筛的Grail则是当之无愧的早筛之王。

肿瘤早筛市场面向的是所有人群，巨大的人口基数决定了Grail的市场前景非常广阔。同时随着对肿瘤研究的不断深入，人们也逐渐意识到，相比于研发治疗方案，如果能在肿瘤发生发展的早期将其拦截，患者的生存率将得到极大的提升。而基因测序技术，也一直被认为有可能成为解决肿瘤早筛问题的最后一块拼图。

因此有大量肿瘤NGS企业都入局肿瘤早筛，尝试解决这一临床需求。Grail是其中的先行者，更是专注者。

2016年底，Grail启动CCGA计划，通过对病人和健康人群的游离DNA进行提取、测序，比较二者之间的差异，为早期诊断提供帮助。这是Grail正式开展的第一项研究计划，分为三个不同的子研究进行。三个子研究呈递进关系，CCGA-1主要致力于发现与肿瘤直接相关的可检测靶点；CCGA-2则扩大队列，深入到算法的训练和验证中；CCGA-3则是对前两个阶段的成果，也就是最终呈现出的产品，进行更进一步的临床验证。

在CCGA之后，Grail又接连开展了STRIVE、SUMMIT和PATHFINDER三项前瞻性临床研究。从健康受试者的中出发，通过长期的跟踪随访，进一步验证自己的产品算法。这些前瞻性试验需要纳入极大的样本数，需要付出极大的时间与财力。

正是基于大量的临床数据，FDA最终批准Grail的全球首款泛癌种血检产品Galleri于2021年6月获批上市，作为处方检测用于对癌症高危人群进行早期筛查。截至今年一季度，Grail已售出超过18万个商业测试，进行了涉及38.5万人的临床试验，为泛癌肿检测的准确性和可行性提供了重要数据支持，持续向全球多癌早筛第一证冲刺。

尽管首个泛癌种早筛产品已经商业化，但Grail却依然处于严重亏损之中。2023年，Grail实现9300万美元的总营收，同比增长68%，但营业亏损高达15亿美元。若不计入商誉减值的影响，则亏损额为7.97亿美元。进入2024年第一季度，Grail的营收为2700万美元，同比增长36%，而营业亏损则为2.27亿美元，尚未看到盈利曙光。

图：Grail营收数据，来源：锦缎研究院

为了拿下全球泛癌早筛第一证，烧钱还得继续。Grail预计，拿证和进医保大概率会发生在2026年下半年，而这个阶段预计还将需要近10亿美元的投入。从Illumina剥离之后，Grail能撑得住吗？这或许投资者最大的疑问。

泛癌种早筛的东风也曾刮进国内市场。2020年6月，泛生子和燃石医学登陆纳斯达克，当时泛生子发行价16美元，市值14.14亿美元；燃石医学发行价16.5美元计算，市值16.8亿美元。

时过境迁，泛生子已经于2024年4月完成私有化，正是从纳斯达克退市，而私有化的估值仅为1.26亿美元，仅相当于IPO市值的8.9%；燃石医学虽然没有退市，但股价同样不尽人意，目前市值仅为0.69亿美元，此前还因股价过低而遭遇纳斯达克的退市警告。

中国泛癌种早筛全面遇冷的情况下，IPO迟到了4年的Grail能够杀出一条血路吗？这一切或许还是要看泛癌种早筛能否最终商业化落地了。

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