爱尔眼科：卖出的逻辑依然强劲，买入的理由远远不够

作者｜睿研编辑｜MR LEE

来源｜蓝筹企业评论

爱尔眼科用过去3年时间从市值4000亿跌到目前的990亿。由于整个市场都在跌破3000点的失落情绪中，那些“捡到便宜”的声音非常微小。

我们已经把爱尔眼科拉进“便宜好货”的名单里，但还需反复掂量。实际上，到现在我们还是看到卖出爱尔的逻辑更强劲，而支持买入的理由不够充分，尽管爱尔的财务指标相当不错，公司的成长前景并无太多令人担心之处。

爱尔眼科被机构捧上天，又被机构踩入地

2009年上市后，爱尔眼科一度被国内机构投资者抱团持有，成为一只10年30倍的牛股。

2020年的年报发布时正值爱尔眼科股价最高时，也是爱尔眼科最受机构追捧的巅峰时刻。此时，129个基金管理公司持有爱尔。但随即爱尔的股价就随着机构减持、股东户数增加而步入下行通道。

下表可见，爱尔眼科的股东数从2021年2月的116116户增长至如今的338428户，股东户数几乎翻了3倍，同期机构持股比例从28%下降至14%。

今年一季度，加速下跌的爱尔眼科让机构投资者彻底破防。一季报显示，持有爱尔的50个基金管理公司中，80%的机构都在减持。

爱尔的基本面支持这是一家好公司

作为专业眼科连锁医疗机构，爱尔眼科的成长相当成功。

自2002年品牌创立以来，爱尔眼科逐渐在国内开设品牌医院，拓展业务范围。目前业务布局涉及各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，形成全球发展的战略格局。

截至2023年12月31日，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有875家。其中，中国内地744家，中国香港有8家，海外已布局123家眼科诊所，由美国1家、欧洲108家和东南亚14家组成。

爱尔眼科在国内推行“1+8+N”战略，即“1”是将长沙医院建设为世界级眼科中心，“8”是指打造北上广深，及成都、重庆、武汉、沈阳国家级区域性眼科中心；“N”是推动各地省会级医院达到当地顶尖水平。

在海外，爱尔则通过重点区域“高地布局”战略，实现医疗技术与全球同步，截至2023年，公司海外业务占比10.50%。

随着品牌影响力逐步增加，爱尔眼科的业务量得到显著增长，门诊量和手术量稳步提升。2023年，实现门诊量1510.64万人次，同比增长34.26%，手术量118.37万例，同比增长 35.95%。这两个数字一直是支撑爱尔业务成长的核心。

2009年上市至今，爱尔眼科营业收入复合增长率达到28.53%，归母净利润复合增长率达到29.25%。2023年，实现营业收入203.67亿元，同比增长26.43%，实现归母净利润33.59亿元，同比增长33.07%。

不必过分担忧爱尔的扩张模式

近些年，政府提出多项政策鼓励社会化办医，为民营眼科医疗机构创造了良好的发展环境。民营眼科的市场规模由2015年的189亿元增加至2019 年的402亿元，复合年增长率为20.69%，且预计将于2025年继续增加至1103亿元。

期间，民营眼科孕育出华夏眼科、普瑞眼科、何氏眼科等多家民营眼科企业。对比已上市的四家民营眼科龙头，爱尔眼科无论从营收净利，还是各种财务指标，均表现出明显领先优势。

从区域规模，覆盖的省份数量也能看出，爱尔眼科在民营眼科中，确实是旗帜般的存在。

近几年，爱尔眼科的财务状况出现了一些小瑕疵。

比如，2019年-2023年爱尔眼科的存货金额从3.74亿元增加至9亿元，增长140.64%；应收账款金额从11.80亿元增加至18.99亿元，增长60.93%；其他应收款从1.95亿元增加至2.45亿元，增长25.64%。

特别是应收账款账龄变化，让一些应收款质量降低。2019年爱尔眼科的一年内、1-2年、2年以上的应收账款占总应收款的比例分别为78.61%、19.69%、1.70%；2023年该比例已经分别变化为66.42%、17.40%、16.18%。

商誉争议

爱尔眼科一直最受诟病的就是由于采用并购基金模式导致的高商誉风险。

2014年启动基金并购模式前，爱尔眼科的商誉只有2.49亿元；刚开始的两年，商誉增加并不算很明显，达到4.48亿元；2017年爱尔商誉剧增至21.22亿元，之后逐年增加，截至2024年一季度，商誉已高达65.64亿元。按商誉的复合增速算，已远超同期营收和净利润的复合增速。

爱尔眼科的“并购基金模式”正是公司保持高速增长的动力源，并购基金在选定“目标合伙人”后对其进行早期投资，体外培养，在符合爱尔的收购标准后将其“买进公司”。

5月31日，爱尔眼科又公告出拟收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权，交易合计金额超13亿元，预计今年商誉将再次增加。目前，商誉占净资产的比例为31.37%。

《蓝筹企业评论》认为投资者不必对爱尔眼科的收购模式所形成的商誉过分担忧。所谓“商誉”，实际上是无形资产的一种形式。既然是资产，就需要“折旧”（减值计提），只要收购或并购的标的符合公司成长需要、做出了价值贡献，我们反而看好爱尔的这一扩张模式。

爱尔的投资价值还需等待

最后要来讨论一下爱尔眼科当前的投资价值。

首先，虽然爱尔已经跌去3/4的市值，但目前的估值仍然偏高，PE还接近30倍。未来，收入、利润的成长空间只依靠收购估计不足以降低估值水平——因为爱尔新收购公司的估值也基本参照适时的市场估值水平。

其二，爱尔眼科前一阶段的高速成长可以说是外延扩张，规模随着连锁医院网点的增加而增加，但目前没有看到非常充分的“协同效应”。公司领导人所说的“内生”增长还没有完全兑现。

爱尔的商业模式实际上就是医疗服务行业中的麦当劳，连锁业中网点数量是关键因素，同时在众多网点中共享资源、或协同运作从而降低运营成本、提高效率，或者使某种价值得以极大化发挥，才是连锁经营的真谛。

其三，品牌效应应该说已经具备，但作为医疗服务业也同时面对运营“风险”，比如事故、消费者争议。爱尔眼科在这方面的应对能力仍然有令人担心的地方，同时，在品牌塑造领先方面的努力还不能说构建了比较深的护城河。

最后，机构卖出惯性这类的交易性因素似乎还没有释放完，在总体估值水平仍然偏高的情况下，我们会把爱尔眼科的投资时机再推后。

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来源：蓝筹企业评论