业务基本面全面置换，公司是否就获得全新的价值？这是摆在光正眼科股东面前的灵魂拷问。

古希腊时期，忒休斯是民族大英雄，雅典人将其从克里特岛归还时乘坐的船作为纪念，称作“忒休斯之船”。随着时间的推移，船上的木板开始腐烂，雅典人只得用新木板换掉旧木板。久而久之，“忒休斯之船”的每一块目标都被更换，那么它还是曾经的“忒休斯之船”吗？

与之类似，钢结构业务起家的光正集团（光正眼科曾用名）因传统业务滑坡，在2018年全面切入当时最为火热的眼科赛道：以6亿元控股新视界眼科，后又在2020年耗资7.41亿元收购剩余49%股份。在不断整合并购眼科资产的同时，光正眼科也在持续剥离传统资产，寄希望于通过资本动作实现“凤凰涅槃”。

图：光正眼科2017—2023年眼科业务营收，数据来源：公司财报

通过资本市场中的闪转腾挪，光正眼科变得越来越“纯粹”。那是不是意味着光正眼科已经焕然一新，即将迎来价值重估？但实际上，光正眼科正面临一场“忒休斯之船”诅咒，市场选择用脚投票，缺乏业务根基的盲目并购早已不再符合如今资本市场的口味了。

01 变化的主业，不变的风险

复盘光正眼科发展史，其曾多次更换公司核心主业：2010年上市时核心主业为钢结构，2013年切入天然气市场，2018年转为眼科医院赛道。

通过资产操作，公司的核心业务虽然不断变化，但最后的经营利润却每况愈下。以反映企业实际经营状况的扣非净利润这项数据进行分析，从转型开始的2013年至2023年，光正眼科已经连续十一年亏损，上市后累计扣非亏损金额达6.52亿元。

图：光正眼科扣非净利润，数据来源：公司财报

这样的经营状况表明，公司运营的核心问题并非表象的业务构成，而是最为核心的企业管理内核：企业核心管理内核没有同步升级，即使频繁切换赛道，亦难以获得实际经营业绩的改善。

光正眼科的管理风险不仅停留在经营层面，多年反复折腾使得公司负债率高企。

刚上市时，光正眼科的负债率仅为32.5%；2013年进行天然气资产收购后，公司负债率提升至45%左右；2020年全面收购新视界眼科后，公司负债率已经达到81%。负债率过高虽然并不会影响公司实际经营情况，但却从侧面反映出企业抗风险能力。

图：光正眼科负债率，数据来源：公司财报

与此同时，光正眼科控股股东光正投资有限公司潜在的股权质押风险，亦需要正视。截至2024年Q1季度，光正投资有限公司共质押股权0.65亿股，占其总股权比例的50.4%。根据东方财富股权质押数据，目前光正投资有限公司的多笔股权质押，已经接近平仓线。

图：光正眼科大股东股权质押一览，来源：东方财富

在如何甄选优质公司这个问题上，股神巴菲特曾给出明确答案：好的生意模式，好的管理层，好的价格。生意模式与管理层，这是投资企业的前提，只有当两者同时具备，投资者才应该考虑后续的股价问题。

结合以上分析，投资者不难发现，光正眼科这家公司的核心风险并不是主业缺乏想象力，而是公司管理能力有所欠缺，在长达十多年的资本运作中，光正眼科的扣非利润一直为负。

光正眼科想要真正走出困境，管理风险是必须首先解除的首要因素，这也是为何市场并没有价值重估光正眼科的主要原因。

02 悖论的另一种解

企业“忒休斯之船”悖论的答案，不在于这个问题的本身，而在于进行替换的究竟是否为核心组件。

光正眼科主业虽然发生变化，但企业的大股东并没有变，企业长期存在的经营风险也并未得到有效化解，因此在“忒休斯之船”悖论问题上，市场给出的答案是否定的。但同样一道问题，如果变化的是核心组件，那么就会变成另一种答案。

从本质来看，光正眼科收购的眼科医院资产也存在一个“忒休斯之船”悖论：被收购后，并入光正眼科的资产还是之前的新视界眼科吗？

收购之前，新视界眼科是极具增长潜力的优质标的，这也是为何其能够在收购第一年就贡献8.38亿营收，1.29亿净利润的原因。但这种高光却并未延续太长时间，从2020年开始新视界眼科的营收与净利润双双骤降，更是在2022年录得0.9亿元的净亏损。

图：新视界眼科业绩，数据来源：公司财报

业绩变脸的同时，新视界眼科创始人林春光在2020年6月连续大手笔减持，合计减持629.17万股，累计套现约6316万元。大幅减持的两个月后，林春光就卸任光正眼科的一切职务，而这也是新视界眼科业绩失速的开端。

眼科连锁医院，其核心竞争力就在于优秀经营模式的批量复制，在这个连锁复制的过程中，企业管理层是最核心的资产，其次才是企业的品牌力。拥有丰富管理经验的管理层，完全可以在离开公司后独立孵化新的实体，而失去核心管理层的企业则会失去扩张能力与方向。

从最终林春光等新视界多方原股东与光正眼科对簿公堂可以看出，双方的分手并没有那么体面。新视界眼科最终没有完成业绩对赌，而光正眼科也拖欠3.13亿元的股权交易款。一连串的纠纷过后，光正眼科被迫在2022年大幅计提了1.22亿元商誉减值，而在减值过后新视界眼科依然留有高达3.65亿元商誉。

如果将新视界眼科看作是一艘“忒休斯之船”，那么被换掉的林春光等管理层则是最核心的组件，失去这一核心资产后，企业自然也就不是当初的样貌了。

光正眼科与新视界眼科原管理层交恶并非偶然，光正眼科的下一个并购目标美尔目医疗同样一地鸡毛。光正眼科为北京光正的参股股东，持有15.54%股权，而北京光正则是美尔目医疗控股股东，持有51%的股权。扩张能力下降后，光正眼科显然是想通过并购美尔目医疗来寻求新的增长。

理想很丰满，现实却很骨感。美尔目医疗华丽外衣之下，则是早已在2023 年 05 月 19 日被列为失信被执行人的事实。截至2023年9月底，美尔目医疗总资产2.29亿元，而净资产却为-3亿元；2023年1-9月，公司整体营收为1.65亿元，可却录得4950.76万元的亏损。

此外，在光正眼科并购美尔目医疗的过程中，再次与并购企业的原管理层产生嫌隙。美尔目创始人叶子隆似乎也早已离开公司，目前其微博认证已经去掉“美尔目”标签，变更为“保定鹰华眼科医院院长”。

失去核心管理层的美尔目医疗，难道真的还是过去的优质资产吗？答案显然不言自明。

03 光正眼科启示录

资本固然拥有无穷的力量，但想让它真正发挥作用，则必须建立在产业理性发展的基础上。

罔顾产业客观发展规律的并购操作，虽然在短期内可能会受到市场的追捧，但当热度消退之后，最终只会因逆天操作而落地一地鸡毛。

眼科医院这样的连锁医疗商业模式，并不能算得上多复杂，其核心价值在于源源不断地复制增长。依靠资本并购固然是一种切入产业的方法，但如果不能与原管理层形成利益一致，就会失去过去主导扩张的核心关键。

光正眼科“忒休斯之船”诅咒的核心，就在于忽略了眼科赛道连锁复制的核心逻辑，并没有充分尊重被并购标的管理层的意愿，而是宁愿撕破脸也要一意孤行。实际上，无论是品牌还是医院都不是眼科赛道的核心资产，掌握扩张密码的优秀管理层才是。

在新“国九条”推出后，过去那种依赖于资本并购实现暴力增长的模式已经不复存在，未来市场将越发看重企业的经营与股东回报。光正眼科已经超过十年没有进行过分红，而且公司内部利益繁杂，大规模减持屡见不鲜，这些都是盲目并购而产生的后遗症。

产业为底座，资本为抓手，才是资本撬动企业增长的核心逻辑。只有对于产业发展拥有充足的理解与洞察，才有望延续所并购企业之前的高增长，也是解除“忒休斯之船诅咒”的前置条件。

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