文 | 萧田

时值炎炎夏日，但“光伏茅”隆基绿能却陷入了多事之秋。

鉴于连日来风波不断，隆基绿能(601012.SH)在6月7日晚间集中回应了市场的一系列质疑，可惜效果并不理想。端午节后的第一个交易日，隆基的股价依旧继续下跌，股价最低下探到16.41元/股，创年内新低。

客观上而言，隆基绿能的这波下跌离不开冰凉彻骨的大环境——一方面，近一年来，光伏行业被低价内卷、产能出清“阴影”笼罩。没有一家光伏企业能够独善其身；另一方面，受退市新规政策影响，市场担心退市和量化抽走流动性，大盘整体下跌。

此背景下，隆基绿能的股价表现也情有可原。这是很多看好隆基绿能的投资者的普遍共识。毕竟面对行业寒冬，这家光伏巨头无论是从战略和战术上都没有自乱阵脚，反而一直在坚持做产品和技术创新。

但从悲观者视角来看，隆基绿能的基本面却难言乐观——近日传出马来西亚和越南的产线要关停，此前接连爆出大幅裁员，今年一季度公司营业、利润均出现大幅下滑，账上躺着570亿又要发债百亿......

分歧之下，乐观者抵不过残酷现实。悲观者往往引起了更多共鸣。隆基绿能只能被架在火上“烤”。

1、为何市场给隆基投“反对票”？

从股价上看。隆基绿能的股价已经从2021年的最高点73.2元，跌至如今的16.59元，跌幅高达75%。抛开光伏大环境之外，股价一路下跌是一系列原因综合作用的结果，而这背后也隐藏着资本市场的深深忧虑。

忧虑之一，账上躺着570亿又要发债百亿，存在“存贷双高”之嫌。

6月6日晚间，隆基绿能就披露公告称，拟发行不超100亿元公司债券。但资本市场却对这一大手笔发债计划并不买账。原因在于，根据财报显示，截至今年一季度末，隆基绿能货币资金超过570亿元。

明明手握重金却仍选择发债，让不少投资者陷入到对隆基绿能“存贷双高”的质疑中。

在二级市场，存贷双高从来都不是一个利好消息，因为存贷双高的不合理性在于企业保留大量货币资金的同时大量举债，这无疑会给企业带来不必要的利息费用，增加财务成本。

而更隐秘的焦虑是，存贷双高往往与也财务造假一同出现。

忧虑之二，隆基绿能被传言在东南亚“撤摊子”，国际化可能短暂受阻。

此前，媒体就据引一位业内人士的消息：隆基绿能在马来西亚的组件厂，开始进入逐步关停期。同时，这位人士还表示，早些时候，隆基绿能在越南电池片工厂的五条产线，也已全部停工。

这一消息并非空穴来风。今年5月16日，美国商务部就宣布对进口自柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的晶体硅光伏电池（无论是否组装成模块）发起反倾销和反补贴调查。尽管这次双反调查目标国家并非中国，但调查目标却瞄准了中国在东南亚打造的一条完整的光伏产业链。

这意味，美国决定对东南亚四国光伏产品重启双反调查，中国光伏企业从东南亚地区向美国出口产品的通路将受阻。而随着形势的持续不明朗，投资的成本可能不仅没有收回来，还有可能打了水漂。

忧虑之三，隆基绿能已经多次陷入裁员舆情。

据报道，去年12月下旬，隆基绿能开始清退应届生，且该公司出现多个生产线停产等问题。有受访者表示，隆基绿能裁员人数可能超出1万人。

彼时，隆基绿能对外表示，市场变化很大，企业面临着激烈的市场竞争，会根据经营情况、市场环境变化和未来产业结构调整，做相应的资源分配。今年3月，隆基绿能再被曝出将裁员近三分之一，以求在产能过剩和竞争激烈的行业中削减成本。

财报显示，在2023年末，隆基绿能在职员工总数为7.51万，比上一年增加了1.45万人。据了解，在2023年，隆基绿能的员工总数峰值超过了8万人。但即使按照7.51万人计算，本轮也有超过3700人被优化。

忧虑之四，一季度的财务数据在四大组件厂中净亏损最多。

财报显示，隆基绿能一季度营业收入同比下降37.59%，归属于上市公司股东的净利润同比下降164.61%，归属于上市公司股东的扣非净利润同比下降167.37%，一季度亏损约23.5亿元，成为晶科能源(688223.SH)、晶澳科技(002459.SZ)、天合光能(688599.SH)等四大组件厂中净亏损最多的企业。

出现这种情况的主要原因，是光伏“降价潮”仍在延续，但上一次隆基绿能出现第一季度亏损，还是11年前的事了。

有投资者对隆基绿能今年的表现表示失望，认为在过去两个季度的价格战中，隆基绿能的现金损失速度过快，在价格战中表现不佳，“友商在Q1甚至略有盈利”。

“长坡厚雪多起伏。”隆基绿能的2023年财报发布时，少见地在最前面放了一封董事长钟宝申写给全体股东的信，开头就是这句话。

产能过剩、价格大战，光伏产业自2023年以来就在爬这个“雪坡”。即使是行业龙头隆基绿能，也不得不面对挑战。

而从这些星星点点的消息和传言来看，随着龙头排位更新、新旧产能更替，一场产业洗牌和格局的巨变也在酝酿之中。隆基绿能要靠什么实现翻盘、迎来春天，它是否还能再次押中未来。这才是业界真正关心的。

2、一意孤行的隆基绿能其实早已经给出了答案

多重忧虑叠加大盘的消极情绪下，很少有投资者真正的关心隆基绿能的质地是否真的发生变化。实际上，如果投资者足够细心或者长期关注隆基绿能就会发现，站在企业的视角上，隆基绿能一直坚持在做“正确的事”。

回顾隆基绿能的历史，最著名的就是“单多晶硅之战”。 公司成立时，太阳能电池硅材料仍处于以多晶硅为主的时代，但李振国和钟宝申认为，单晶硅将成为未来最优的发展路线，并坚决下注。

这个长期战略造就了一家超级产业龙头。2019年单晶硅迎来决定性的逆转，市场占比达到65%，隆基绿能顺势发展成为全球最大的单晶硅片和组件制造企业。

2022年，隆基绿能营收突破千亿元。目前，隆基的业务已覆盖了硅片、光伏电池组件、分布式光伏解决方案、地面光伏解决方案以及氢能五大板块，其中硅片和光伏电池组件是其主营业务，在总营收中占比超过95%。

但到了2023年形势却发生了逆转。 隆基绿能虽然维持住了千亿营收规模，但它的增长却已减速了。

这离不开一个背景，过去几年各地方政府热衷光伏投资扩产，连带承诺投资、设立基金等各类扶持措施的持续投入。由此造成了整个光伏产业链陷入至暗时刻。

据相关不完全统计，全国有近80个城市是本省或本区域的“光伏第一城”或“光伏之都”，加上区县一级的中小城市，有近两百座光伏制造城市。这些城市占据了全国的大部分光伏产能，数量庞大且近年来仍在不断增长。

强力短期刺激所带来的，是阶段性的产能过剩，是各环节价格几近全线跌破成本。

根据中邮证券的说法，从2023年四季度开始，光伏产业链就已经进入了全面过剩阶段，各环节盈利均承压。今年以来，库存问题叠加硅料价格继续下跌，已经基本触及现金成本。有专业机构测算，在当前价格下，光伏产业链已全线亏损，部分环节开始亏现金流。

行业寒冬还会持续多久，什么时候见底？谁也没有准确的答案。

早就嗅到危机的隆基绿能的做法是“韬光养晦”，隆基绿能创始人、总裁李振国表示，为应对这场“寒冬”，隆基做了比较充足的准备：“我们致力于在技术上打磨得更好，同时，在财务上走得更稳健，现阶段少‘失血’。”

为此，隆基绿能在2023年进行了大额度的计提减值，计提存货和固定资产跌价准备67.57亿元。同时进行的还有在囤积现金，将现金储备从200亿拉升到了500多亿，翻了一番。

公告显示，截至2024年3月末，隆基账面仍有货币资金573.14亿元。当光伏行业普遍“赔本赚吆喝”，许多企业流动资金紧张，隆基绿能充足的粮草储备，成为了其应对寒冬的底气之一。

这也可以解释为何关于隆基“裁员”的消息甚嚣尘上，本质上是即便不差钱的隆基也要“刀刃向内”，毕竟在等待光伏再度“回春”的过程中，“节俭度日”并无不妥。

而在另一方面，隆基绿能将更多的精力放在了产品和技术创新上。 自2023年9月宣布全面布局BC技术路线以来，隆基接连发布了耐湿热组件、泰睿硅片、Hi-MO 9组件、Hi-MO X6 Max组件等新品，更在前不久拿下了“全球光伏行业首个灯塔工厂”。

不过，在这之中，隆基绿能也曾饱受争议。当时，原来主流的P型PERC电池已然“将死”是行业的普遍共识，不过如何选择下一代电池技术路线各大企业站在了分岔路口上。领先的光伏组件“四小龙”中，以晶科能源为首的三家都选择了技术相对成熟的N型TOPCon电池并全面投入，隆基绿能宣布押注相对“小众”的BC电池，成为了特立独行的那个。

之所以选择并非没有原因。在隆基绿能董事长钟宝申看来，BC的理论转换效率极限为29.1%，高于TOPCon和HJT的28.7%和28.5%。TOPCon技术和传统PERC电池相比效率提升幅度比较小，技术高度同质化，非常容易出现投资收益达不到预期的状态，甚至可能面临未赚钱就过剩的尴尬。

事实证明了隆基绿能的判断。当时间步入2024年，选择N型路线并没有让行业变得更好，反而情况显得更加严峻。4月12日，华电集团2024年第一批光伏组件集中采购项目开标，N型组件的最低报价为0.81元/W，P型组件报出了最低为0.756元/W的“跳楼价”，均创下了新低。

隆基绿能向来信奉“不领先，不扩产”，量产也意味着基本解决了产品技术成熟度与量产爬坡的问题。而对于现在重心全放在BC技术路线的隆基绿能而言，家中有粮还要借债的理由其实很好理解，在当前利率环境下，债券融资渠道比传统信贷渠道在可获得性和成本上优势明显。隆基绿能无非就是想用更充裕的资金来确保BC技术路线的推广过程不会因为资金流影响而受阻，这是准备好了打长期攻坚战的准备。

对于投资者而言，看清了这一点，换个角度看市场上的这些利空反而是利好。

3、彼岸之路注定漫长的

5月23日，隆基绿能的嘉兴工厂迎来首次对外开放，由行业专家、客户代表和新闻媒体等百余人组成的体验团深入生产线感受这个全球光伏行业的首个“灯塔工厂”。

在开放日当天，隆基绿能官宣了一款名为“Hi-MO X6 Max”的组件产品，而此时距离其发布全新一代超高价值组件产品Hi-MO 9，仅过去了半个月。

事实上，从最早HPBC技术而生的Hi- MO 6到Hi- MO X6防积灰组件、Hi-MO X6双玻耐湿热组件、Hi- MO X6Max系列产品，再到更高效的HPBC二代技术以及应运而生的Hi-MO 9产品，隆基绿能的新产品是一个接着一个。

明眼人都能看出来，隆基绿能放弃了行业依靠“价格战”占领市场份额的方式，试图走出另一条路线——深耕BC技术路线，拿出“高功率、高价值”领先技术和产品，突出“全生命周期价值”，打破这场行业同质化困局。

这一系列动作虽没有错，但也间接说明了龙头在“卷技术”引领光伏行业迭代升级、穿越周期的过程中所承受的压力。

这种压力一方面来自于行业，另一方面来源于客户。

根据中国光伏行业协会预计，去年中国硅料产量超过140万吨，硅片、电池片与组件产能均超过700GW，远超450GW左右的市场需求。

与之对应的，2023年年初，光伏组件价格还处于1.8-1.9元/W的水平，到2023年10月首次跌破1元/W。今年以来，价格继续下跌，5月底北京能源集团的招标中，投标均价在0.803元/W，最低价已降至0.76元/W。

对此，李振国也坦言，“我们也没想到价格竞争会到这么惨烈的地步，现在这种价格是全行业任何一个环节都必然亏现金。”

从行业上看，如此巨大的过剩产能，消化并非是一朝一夕能够完成的。更何况，从全局上看，唯有更多的光伏从业者投入到BC电池的技术路线中才能推动行业走出低谷，走向繁荣。

现实情况是，大量的产能投入到了P型和N型电池中，尤其是走TOPCon路线扩产的企业已经太多了，从而导致光伏电池“N型替代”仍在持续。根据中国光伏行业协会（CPIA）此前的预测，在2024-2030年，TOPCon路线会始终保持市占率上的优势。

反观去年隆基绿能推出了基于BC技术的第一代HPBC产品后产能并不大。2023年，隆基的西咸29GW、泰州4GW高效HPBC电池产能实现投产。在业绩说明会上，隆基管理层披露，2023年，HPBC产品共出货5.95GW，今年3月和4月的月度出货量均刚超过2GW。

对比来看，隆基绿能的BC电池产能还只是“小巫”，才开始放量。

不过，隆基也开始从战略上、战术上反思自己是否在为客户价值创造上做的不够多。李振国在近期的一次采访中被问到：在过去十几年，隆基绿能安身立命的根本就是技术创新。那么，接下来的十年，隆基绿能除了坚守技术创新的“第一性原理”之外，还将锚定什么方向？

李振国给出的结论是：“我们不希望自己沦为卖大宗商品的公司。”言外之意，隆基要开始全面出击。

今年以来，隆基绿能陆续放出了几个创新性的大动作，而这些动作无一不透露着对市场的新思考。

比如单晶硅片问世后，至今多年硅片领域都再没有太大的创新。隆基绿能推出了“泰睿硅片”，该产品采用全新的TRCz拉晶工艺，具备电阻率均匀性和吸杂效果好、全平台支持等优势，一经推出就受到下游电池客户的欢迎。

再比如，今年5月隆基推出了划时代的产品——Hi-MO 9组件，基于高效HPBC 2.0电池技术打造，集多种先进技术于一身，拥有更高发电能力、更低BOS成本和更高可靠性等核心优势，最高功率660W，转换效率高达24.43%。

隆基绿能副总裁佘海峰表示，公司成功在分布式屋顶市场商业化第一代BC产品后，市场有一个普遍认知，认为BC产品优于常规产品的外观天然属于屋顶。

“隆基的一代BC产品主要的市场定位的确是屋顶市场，但是二代BC完全不同。二代BC产品的应用将是面向全场景市场。这也是公司率先发布的基于二代BC的Hi-MO 9产品主要定位于地面集中式市场的原因。”

可以看到，无论是泰瑞硅片，还是第一代和第二代BC电池以及组件产品，隆基绿能开始学会如何重视客户，尊重和敬畏市场，这是之前这个“理科直男”不曾做的。

这或许是隆基在财报中自信的底气所在：“到2025年，我们的全线产品将处一个非常显著的领先地位。未来三年，公司预计单晶硅片年产能将达到200GW，其中泰睿硅片产能占比超80%；BC电池年产能将达到100GW；单晶组件年产能将达到150GW。”

当年，隆基绿能坚定地推进单晶硅革命，至今仍为人所津津乐道。现在，愿意押注“长期正确”隆基绿能坚定看好BC电池路线，是否能再度上演一个“逆袭”故事？对于看清隆基绿能的人来说，心中已经有了答案。

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