在过去三年A股市场表现不佳的时期，消费股泥沙俱下。海天、绝味等一众细分市场龙头大跌近8成，股价可谓遭遇超级滑铁卢。目前看，资本市场定价并无大问题，上述企业业绩从过去的高增长转向低增长乃至负增长，估值创多年新低不奇怪。

但安井食品不一样，公司并没有出现上述消费龙头一样的业绩大失速。2020年“口罩”开始后近4年的业绩表现，安井食品营收和归母净利润复合增速分别为27.79%、41.04%。不过，资本市场没有对安井食品手下留情，公司股价已经跌了三年多，距高点大跌7成。

业绩表现这么好，估值还被杀得这么狠，安井食品究竟是逻辑出了问题，还是被低估了呢？

本文持有以下观点：

1、安井食品需要消化更多的估值泡沫。口罩时期兴起的“居家消费”让速冻食品需求大增，市场抱团疯炒概念，安井食品一年暴涨4.4倍，估值去到130倍，但对应的营收增速只有30%+，出现估值泡沫。大盘持续下跌后，安井股价跟随暴跌，消化估值泡沫。

2、商业模式制约了估值天花板。速冻食品属于半成品，技术壁垒不高，且销售相对依赖2B客户，导致其无法像其他消费品一样建立品牌优势后实现躺赚。这既使其ROE垫底食品饮料板块，也使其缺乏护城河竞争对手始终层出不穷。

3、业绩降速加大了反转难度。预制菜是公司最倚重的增量业务，但2023年公司预制菜业务同比增速掉到29.8%，与前一年的111.61%的同比增速有较大差距。预制菜降速后，也使公司整体营收降速，加大了其股价反转的难度。

/ 01 / 业绩节节攀升，股价接连下跌

此前被追捧的消费股成长性大打折扣，很多消费龙头都出现了负增长。但安井食品是个例外，过去多年都保持了不错的增长，即使是消费疲软的2023年，公司营收同比增长15.3%，净利润同比增长34.2%，可以说是相当完美的成长趋势。

但就是这样的成长情况，安井食品的股价已经跌了三年多了，如今距离2021年的股价高点已经大跌了7成。为什么业绩节节攀升，股价却一路俯冲？搞清楚这个问题，还要从它的上一轮暴涨说起。

2020年开始，“口罩”造成了绝大多数行业的消费停滞，但给安井食品带来了机会，安井食品主营火锅料制品、速冻米面、菜肴制品（预制菜）等速冻食品。“居家消费”让速冻食品需求井喷式增长。行业彼时迎来戴维斯双击，安井食品2020年营收增速分别达到32.25%，营收增速直接提高了10个百分点。

不仅赶上了速冻食品需求爆发的“天时”，安井食品也赶上了资金抱团消费股的“地利”，彼时消费龙头仍是投资人心心念的核心资产，市场开始抱团扎堆疯炒赛道龙头。安井食品作为业绩爆发的消费龙头，顺势开启了一波强势上涨行情，从2020年初起的一年内股价涨超440%，估值一度去到了130倍PE。

但当时超440%的市值涨幅与安井食品30%的营收增速极不匹配，公司出现了明显的估值泡沫。于是当“口罩”后对速冻食品的需求减少，再赶上消费股泥沙俱下被投资人抛弃，安井跟随整个消费板块下跌来消化估值泡沫成为必然。

但毕竟其它消费龙头也或多或少存在过估值泡沫，而且和其它消费龙头的负增长比起来，安井食品仍然保持着可观的营收、利润增速，到头来安井和其它龙头的跌幅差不多，显然安井食品的下跌不能简单的归结到估值回调上，更深层次的原因出在商业模式上。

/ 02 / 商业模式限制了估值天花板

在各个细分赛道的消费龙头中，安井食品的估值倍数最低。和这两年跌幅最狠的两家消费龙头对比，海天味业PE仍有33倍，绝味也还有28倍，但安井食品只有15倍。

估值倍数低，是因为安井食品的商业模式限制了估值天花板。速冻食品是消费行业中最差的商业模式。速冻食品属于半成品，销售相对依赖B端客户，且竞争激烈，导致其无法像大部分消费品一样建立了品牌优势后实现躺赚，是个赚辛苦钱的行业。

这从ROE上就可以看出来，安井食品ROE常年低于其他消费行业。2023年安井食品ROE仅有12%。同期其他细分赛道龙头，如东鹏饮料为35.8%，海天味业为20.5%；盐津铺子39%，均大幅领先于安井食品。

ROE比不上其他消费龙头也不难理解，速冻食品在C端存在感低，不好形成品牌的高溢价-你可能没听说过安井这家公司，但你一定吃过他们的小酥肉和鱼丸。同时速冻产品特性要求，在生产和运输中企业必须配备冷库和冷链运输，因此企业想要扩张必须多地建厂实现”销地产”，导致资本开支大，从而重资产模式对资产周转率形成一定拖累。

更为棘手的是，速冻食品也没啥技术壁垒，行业产线、技术工艺成熟，自动化加工程度高，产品同质化验证，比如影响火锅料口感的主要是含鱼糜/肉量。因此，新品类一旦走红，很容易同行照单全收。

这时候扩张规模降低成本，以及能够触达多少消费者，就是这个行业的关键。这也就要求安井食品一直不断地扩张，把进攻当作防守。2020年-2023年，安井食品的资本开支从6.9亿增加到14.4亿。

不能只是简单的产能扩张，安井食品还要琢磨研发新品抢市场。比如，安井坚持每年聚焦培养 3-5 个“战略大单品”，现有近400个品种。品多种就容易产生库存和损耗，提高花费降低回报，但是为了扩大规模抢夺份额又不得不这样做。

由此不难看出，安井赚的是个辛苦钱，而且护城河不深，需要持续投入抢份额。但目前的大环境下，市场消费需求不稳，扩张的确定性和回报都在下降，对比格局稳定的其他消费龙头，安井就显得确定性不那么高了。

/ 03 / 安井食品还能反转吗？

安井食品最新PE只有15.4倍，不足上轮股价暴涨前的二分之一。安井食品能否估值恢复，既要看现在的市场风格，也要看公司接下来的发展走势。

今年A股上涨最靠前的三个板块是煤炭、银行、家电，清一色的高股息板块。这也说明如今市场更偏爱重视股东回报的公司。但这个投资风格对安井食品并不友好。

安井食品在A股有“吸血鬼”称号，据不完全统计，公司上市以来融资七十多亿，分红却少并不突出。该股自上市以来累计分红9次,累计分红金额为 17.69亿元。更令投资人诟病的是，近年来安井食品创始人、高管及控股股东持续性地减持套现引发了市场担忧。

公司管理层似乎更多地为自己负责而非股东，这也把投资者推远了一步。当然对股东的态度，是压制安井食品估值的重要因素。但公司接下来能否反转的核心依然是业绩表现。

但目前看，安井食品有业绩降速趋势。安井食品三大业务中，速冻米面、火锅料制品已经进入相对成熟的阶段，未来最倚重的增量毫无疑问是预制菜业务。预制菜也增长喜人，从2020年的6.7亿，增长至最新的39.2亿，实现了3年4.8倍的成长速度。

但2023年公司预制菜业务同比增速掉到29.8%，与前两年的112.41%、111.61%的同比增速有较大差距。预制菜降速也不难理解，当预制菜大行其道，商场里的餐厅都在卖着同样口味的蛋黄鸡翅、糖醋里脊、剁椒鱼头时，消费者很容易“审美疲劳”，酸菜鱼、猪肚鸡皆逃不过速生速死的宿命。当然预制菜在B端契合商家降本增效的刚性需求，市场前景仍然可观，但行业野蛮发展的快速增长期大概率是过了。

这也影响了安井食品的增长速度。2020年“口罩”后近4年业绩表现，安井食品的营收和归母净利润复合增速分别为27.79%、41.04%。但根据choice机构一致盈利预期，2024年、2025年，安井食品营收年均复合增速约18.9%，归母净利润年均复合增速约19.99%。

对于安井食品来说，在前两年业绩高速增长期时，公司股价仍因为估值泡沫、商业模式差等等因素跌跌不休。如今增速下滑后，投资人更需要持续跟踪其业绩表现，以判断其基本面和价值变化。

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