作者：大师兄，编辑：小市妹

最近两年，A股市场风格突变，以电力、资源为代表的低增长、高股息行业，成为最亮的明星，逆势创出历史新高的公司数不胜数。

而过去被投资者视为永续性高增长的消费白马股，却出现了大幅下跌行情。“茅王”贵州茅台距高点下跌了40%，“医美茅”爱美客距高点下跌65%，“酱油茅”海天味业大跌70%，“免税茅”中国中免暴跌80%……

消费白马股的一片泥沙俱下中，近年来存在感极低的东阿阿胶，却表现得极为坚挺。今年以来，公司股价涨幅接近40%，并在近日创下了历史新高，“中药茅”似乎正在重新赢得投资者青睐。

【逆涨之谜】

股价逆势爆发的背后，东阿的业绩表现确实足够亮眼。

2023年，公司实现营业收入47.2亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润11.5亿元，同比增长47.6%。其中第四季度实现归母净利润3.7亿元，同比增长37.5%，创下历史上单季最高盈利记录。

今年一季度，公司业绩继续保持高速增长，营收增速35.9%，净利润增速54.3%，仍然是行业中的优等生。

除了业绩增长之外，东阿阿胶的经营质量也很高。公司2023年应收账款只有6298万元，占营收比例不到2%，而合同负债8.24亿，均创下了近年来新低。这意味着公司产品在下游完全不愁销路，同时对上游供应商也有很强的话语权，这是典型消费大白马的特征。

▲来源：同花顺

产品畅销从存货情况可见一斑。截至今年一季度，公司存货9.54亿，同比下降24.5%，创下了近10年来的新低，只有历史高峰期的30%左右，而且存货中大部分是驴皮等原材料，成品库存很少。

强势的行业地位和极好的经营质量，带来了充沛的现金流，东阿阿胶的资产负债表非常漂亮。

截至今年一季度，东阿阿胶货币资金达到67.9亿元，同比增长12.7%，创下上市以来新高。因为公司没有有息负债，而单季度利息收入3340万，最终财务费用为-3283万元，创下上市以来新低。与很多公司每年动辄数亿元利息支出相比，东阿显然具备更稳健的财务状况。

正是因为拥有完美的资产负债表和现金流，东阿阿胶的分红一向慷慨。

1996年上市以来，东阿阿胶分红25次，累计分红总额达77.32亿元，平均分红比例为64.38%，融资只有3次，合计募资5.4亿元，分红是募资15倍之多。

2023年的分红计划尤其亮眼。公司计划向每位股东每持有10股派发含税现金红利17.8元，现金分红总额为11.46亿元，分红比例为99.60%，创下了历史之最。

最近两年，A股财务暴雷公司不断涌现，稳定的现金流和高比例分红成为A股最崇尚的价值之一，加之政策鼓励回报投资者的市场生态，东阿阿胶因此在消费白马股中脱颖而出。

【曾经沧海】

2019年1月-2021年1月，传统消费行业白马股上演了史无前例的超级大牛市。2年之内，代表绩优消费股的茅指数涨了近5倍，贵州茅台涨了6倍，涨幅超过10倍的大白马比比皆是。

▲茅指数月线图，来源：Wind

在那段轰轰烈烈的牛市行情中，东阿阿胶的股价几乎原地未动，堪称当时表现最差的白马股之一。

作为阿胶行业乃至滋补养生领域的第一品牌，东阿阿胶有着非常耀眼的品牌光环。其最好的发展时期发生在2006年-2016年，期间公司业绩连续10年业绩两位数以上增长，营收从10.7亿增长到63.17亿，净利润从1.49亿增长到18.52亿。在这10年间，公司市值从不到20亿增长到400多亿，堪称当时表现最好的消费股之一。

但是，从2017年开始，东阿阿胶存货持续高企，收入增长逐渐陷入瓶颈。由于产品结构单一、产品配方本身不具备稀缺性，市场上种类繁多的阿胶产品，对东阿形成了巨大冲击。

2018年，公司陷入“水煮驴皮”的舆论风暴，产品效果被广泛质疑，品牌声誉跌至谷底。次年，公司营收同比大跌近60%，并出现了上市20多年第一次亏损。

2020年初，在位14年的公司前任总裁秦玉峰辞职，并在随后接受调查，同年离任的，还包括财务总监、副总裁、监事等在内的7位高层，管理层的动荡一定程度上加剧了公司的经营风险。

彼时的东阿阿胶，陷入了近年来最严重的发展困境，市场广泛质疑导致的预期下降，让其在接下来的白马股大牛市中大幅跑输其他消费巨头。

但是，资本市场的预期打得太低或太满，往往潜藏着巨大机会和风险，极致分化往往也是强弱易势的转折点。

3年前备受各方吹捧的白马股，在上轮牛市中积累出巨大的估值泡沫，而最近3年业绩增长显然配不上市场期待，戴维斯双杀之下，大幅下跌难以避免；

相比之下，彼时业绩不佳的东阿阿胶，在上轮白马股牛市中涨幅较小和估值较低，而最近两年公司业绩表现远超市场预期，戴维斯双击之下，终于迎来了逆势翻红的机会。

【重新出发】

东阿阿胶的前身是山东东阿县阿胶厂，是有着70年历史的地方传统老字号，公司拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标，核心产品包括阿胶块、复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕等。

2004年，华润集团入主东阿阿胶，成为第一大股东。央企背景给东阿带去了诸多资源，但是在很长时间里，东阿管理层主要仍由公司本土元老担任，华润的经营风格，并没有得到充分体现。

经历了2019-2020年的业绩大幅滑坡之后，华润系逐渐在东阿阿胶管理层占据主导地位，现任董事长白晓松和公司总裁程杰都属于华润嫡系，在入主东阿20年后，华润终于对公司实现完全控盘。

作为大型央企，华润对消费和医药企业的整合能力有口皆碑，东阿管理层的变更，无疑会带来公司全方位的变革，一定程度上也是公司近年来业绩回升的重要原因。

为了应对产品单一化问题，东阿近年来推出了“小金条”阿胶粉，方便冲泡的“花简龄”复合阿胶粉等新品类，通过便捷化的阿胶新形态，获得大量年轻用户的青睐。

与此同时，公司积极探索主要针对男性的第二增长曲线，加快了海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，2023年，该类产品所属的其他药品及保健品收入为1.86亿元，收入占比为3.96%。

渠道方面，在稳固线下渠道优势的同时，东阿逐渐加重线上营销，先后入驻了阿里健康、京东、药师帮等电商平台，特别是建立了微信/公众号、企微号、社群、小程序商城等私域流量平台，线上线下融合发展的态势越发明显。

品牌推广上，公司逐步减少了硬广式的直接宣传，更加重视私域流量和用户传播，阿胶的品牌认知度逐渐回归。根据世界品牌实验室的估算，2023年公司的品牌价值接近400亿，同比提高了近20%，荣登《中国500最具价值品牌》榜单。

2022年下半年开始，东阿阿胶相关产品在零售端的增长速度开始跑赢行业平均增速，根据中康开思数据，2023年东阿阿胶以64.2%的市占率远超其他品牌，稳居行业首位，同时也成长为非处方药中的第一大单品。

尽管形势逐渐向好，但是东阿阿胶的未来成长并非没有压力，最大挑战来源于原材料涨价。

阿胶最重要的原材料是驴皮，约占阿胶加工成本的80%，由于毛驴役用价值逐渐消失，近年来毛驴数量持续下降，驴皮的价格也随之水涨船高。

东阿阿胶用户主要是中产群体，价格敏感度并不低，未来东阿的提价能力是否足够覆盖成本上升压力，还有待检验。

负面舆论对东阿阿胶的影响也不容小视。

多年前针对阿胶的“水煮驴皮”风波并不是孤例，近年来中医以及中药保健品遭遇的舆论质疑不断涌现，东阿阿胶要获得更多的用户信任，并不容易。

事实上，虽然业绩重回上升趋势，股价创出了历史新高，但是目前东阿阿胶的营收和净利润规模，还只有历史巅峰期的60%左右。

从股价新高，到业绩新高，东阿阿胶仍然有一段路要走。

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