首先在这里提前祝大家端午节快乐，下面我分享一下对大类资产配置的一些见解。希望对大家有启发，搭建一个适合自己的投资组合。

商品 | 黄金看涨

商品里一个关注度比较高的就是黄金，我们对于黄金长期是强烈看涨的趋势，黄金主要受三类数据影响，长期看货币属性、中期看金融属性、短期看交易属性，其中最重要的是跟踪实际利率和联邦基金利率。

从黄金的货币属性看会受到货币发行、货币信用两方面的影响。中期其实看的是实际利率包括利率水平变化，因为黄金主要是用美元标价的，所以美债的利率基本跟黄金价格是反向的。短期影响因素一般都是避险因素，包括战争冲突等，虽然目前地缘政治波动确实比较大，但我觉得这并不是特别核心的因素，核心是这一轮黄金的上涨根本原因在于货币超发、美元信用的问题，其次是即将到来的降息周期。

纵观历史上降息周期中黄金的表现，离我们最近的一次是2018年10月美联储最后一次加息结束，黄金期货出现了一波上涨。当美联储开始降息，到后面接近0利率的降息过程当中，黄金又涨了一大波。也就是说从美联储停止加息，黄金涨了两波。黄金的这一次大涨也很类似，从去年三季度美联储停止加息之后，黄金开始震荡上行，涨到了现在。按照上一波的经验来看，后面美联储开始降息的过程中，我觉得黄金还有一波机会，当然这也得看它降息的幅度，这一波降息的幅度大概率不会像上一轮那样直接降到0利率附近，所以也会对黄金的涨幅有影响。

从黄金中长期的上涨因素角度看。从2022年俄乌冲突之后，俄罗斯3000亿美元储备被冻结，各国央行寻求黄金来支持本国货币。2022年和2023年是有记录以来全球央行购金量最高的年份，是不可忽视的增量需求。过去两年，包括中国、欧洲一些国家、俄罗斯、土耳其其实都是在增持黄金的。逆全球化下，黄金作为储备货币的属性被凸显出来了。

另外，黄金中长期比较看好的支撑因素是美元的信用问题。上世纪30年代以来，每一轮美元超发的过程中，以美元计价的金价都有中枢的上涨。美国债务压力大、财政赤字高等问题都对金价带来支撑。所以无论是从即将到来的降息周期来看，还是从美元的超发来看，黄金的中长期趋势都是比较能明确看好的。

房地产 | 去库存仍需时间

美国在2007年居民杠杆率触顶之后开始持续回落，然后美国居民出现了接近十年去杠杆的过程，目前美国的居民杠杆率是比较低的，这也造成美国今年比较强劲的地方，美国居民具备加杠杆的能力。日本在1990年杠杆率见底之后，杠杆率开始走平，因为总资产在缩水，一边还债，一边资产缩水得更快，导致杠杆率被动地抬升，这一点其实在中国也出现了，去年三、四季度，可以看到中国居民的杠杆率也有略微地抬升，不是在加杠杆，而是在被动地收缩。

从这些国家，我们基本上可以看到一个结论：当居民的杠杆率见底之后，去杠杆的过程是非常长时间的，在这个比较长的时期内，它会制约需求，会制约宏观向上的弹性。很多经济增长相关的板块，在未来很长时间里可能都看不到特别大的弹性。

一个事实上房地产持有成本远高于居住成本且居民预期房价仍将下跌，购房意愿持续走低。另一个问题，还要再消化多少年？根据长江证券宏观报告，他们统计了全球范围内主要国家房地产危机模式下跌的情况显示，全球房地产的下跌周期是24个季度，也就是跌六年左右，可以看到房价实质见底，大型房地产危机在第3年开始，环比跌幅会逐年收敛，根据现在真实的数据，一线城市跌了接近30%，可能深圳会更高一点，北京会更少一点。从跌幅来看，可能还是不太够，但我觉得应该也不会跌那么多了。

债券 | 短期关注券源供给

此外，债券也是投资者大类资产配置中一个比较重要的品种。从经济对应到资产价格，日本债市从90年代起进入长期“债牛”。1990年日本十年期国债利率达到8%以上，后续单边下行至2003年的0.55%，降幅超过7个百分点；2003年后，日本国债利率常年维持在1%以内，形成“长期资产荒”。日本国债利率的走势与日本名义GDP增速基本协同，实际经济增长逐步下台阶且“大放水没有带来大通胀”，成为日本债牛的两大支撑。

目前我们面临居民杠杆率见顶，开始消化杠杆，出生率也开始持续下行，中长期压制经济的因素跟日本非常类似。所以我们大概也会演绎类似的剧本：总需求不足、产能过剩、物价通缩，利率的下行期可能远远没有结束。

需要关注债市短期性价比并不好的一方面，比如债券供给的压力明显在增加。可以看到，今年一季度的债券利率下降得特别快，从二季度开始，超长期国债+专项债加快发行，所以债券供给的压力，我觉得会阶段性影响债券收益率。

权益 | 紧抓成长反弹机会

我认为，目前股票的性价比还是比较高的，股权风险溢价越高，安全边际越高，现在的风险溢价还在1倍标准差以上。股权这个位置其实是优于债券的，但这是一个中长期指标。

但最近市场的下跌怎么理解？事实上融资成交的占比在5月初就是情绪的高点，5月初以来，基本上情绪是在波动回落的。最近市场的下跌其实也是结构性的下跌，跌得比较多的主要是偏中小盘，因为担心监管的问询，担心财务、业绩的问题。这个持续多长时间没法判断。但是在中报之前短期可能还会有一定的冲击。因为这一轮市场的下跌，并不是说对基本面的担忧，我们对接下来宏观指标的判断并没有那么差，更多是情绪的问题。

从国九条引导的投资理念，加上最近的监管态度来看，未来我们在选股上，我们可以更多聚焦于100亿市值以上的公司，聚焦于更大的公司。当然，去选择一些错杀的小盘股也是可以的。从赔率的维度短期更关注成长性行业，红利大家都听得比较多，逻辑上也没有问题，中长期国债利率下行，吃息差是最好的选择，A股的每一类资产交易到极致都会有反弹，TMT跟红利的比价，一个是2月初开始反弹，一个是4月底也开始反弹。现在来看，没有跌到那么惨，如果接下来再跌，比价到很低的位置，我觉得可以关注一些成长类资产，具备较高的赔率。我认为中长期红利可以关注，但短期我更关注这种偏成长类的资产，包括电子、创新药，包括新能源板块，其次是军工、通信、算力，都是成长风格里比较核心的资产。

风险提示：投研观点不代表公司立场，不构成投资建议，不代表基金实际持仓或未来投向保证。观点具有时效性。

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