文：权衡财经iqhcj研究员 朱莉

编：许辉

5月28日问询的黄山谷捷股份有限公司（简称：黄山谷捷）拟在创业板上市，保荐机构为国元证券。本次拟公开发行不超过2,000万股，占本次发行后总股本的比例不低于25.00%。公司拟使用募集资金5.02亿元，用于功率半导体模块散热基板智能制造及产能提升项目、研发中心建设项目和补充流动资金（1亿元）。截至2023年末，公司的资产总额为5.64亿元，归属于母公司所有者权益为4.17亿元，报告期公司资产负债率分别为32.87%、34.69%和23.76%。

之前的3月1日，安徽证监局对国元证券采取了出具警示函的行政处罚措施，并将其记入证券期货市场诚信档案。经查，国元证券存在四项问题，包括发布证券研究报告业务管理制度不够完善、个别研究报告制作不够审慎、质量控制审核把关不够严格、内控流程存在瑕疵等。

黄山谷捷由黄山供销集团持股过半，分红超三千万元；核心产品销售单价持续下滑，外销占比有所下降，毛利率有所上升；销售人员仅个位数，注册商标存在诉讼，新增大额投资一反常态；原材料价格波动，前五大供应商占比超8成，第一大供应商曾停产整改；客户集中度较高，英飞凌系公司第一大客户。

黄山供销集团持股过半，分红超三千万元

2012年6月，由昆山谷捷出资1,000万元，设立谷捷有限。2021年4月，昆山谷捷将其所持谷捷有限78%、11%、11%的股权以零对价分别转让给黄山供销集团、张俊武、周斌，转让后黄山供销集团、张俊武、周斌分别持有78%、11%、11%的股权。2022年9月，整体变更为股份公司。本次发行前，张俊武直接持有公司438.90万股，占公司总股本的7.315%，周斌直接持有公司438.90万股，占公司本次发行前总股本的7.315%。

为精简组织架构、降低管理成本，2021年4月，黄山谷捷吸收合并昆山谷捷，本次交易标的2020年末/年度资产总额、营业收入、利润总额占吸收合并前谷捷有限相应项目的比例分别为21.82%、0.00%、0.00%。被吸收合并方昆山谷捷系谷捷有限原控股股东，自报告期初起即与公司受同一实际控制人控制。

截至招股说明书签署日，黄山供销集团持有公司3,112.20万股，持股比例为51.87%，为公司的控股股东。黄山供销集团为黄山市供销社100%出资的企业，黄山市供销社通过黄山供销集团持有公司51.87%的股份。公司的实际控制人为黄山市供销社。

公司股东中，赛格高技术为国有股东，持有公司1,539万股，占公司发行前总股本的25.65%；上汽科技为国有股东且为境外主体，持有公司171万股，占公司发行前总股本的2.85%，注册地为美国。

2021年9月18日，赛格高技术、上汽科技与谷捷有限及原股东黄山供销集团、张俊武、周斌签署增资协议，对回购条款、继续增资权、责任条款、恢复条款等特殊权利进行了约定。2021年12月16日和2023年3月28日，赛格高技术、上汽科技与谷捷有限及原股东黄山供销集团、张俊武、周斌签署补充协议，部分终止了相关特殊权利条款，部分条款设置了自动恢复条款。证监会要求公司，结合历史上对赌条款情况，说明公司历史上的对赌条款是否均已清理完毕，相关入股或增资协议中涉及的特殊权利条款是否曾触发或执行。

报告期内，公司曾从控股股东黄山供销集团借款，余额970万元，约定5%的借款年利率及1%的年借款服务费。2022年6月，公司与黄山供销集团签订《资产转让协议》，购买原租赁黄山供销集团厂房、土地，确定资产转让价格为2,110.59万元。

2022年5月，公司设立员工持股平台黄山佳捷实施股权激励，由黄山佳捷向公司增资，通过黄山佳捷间接持有公司股份的人员均为公司中高层管理人员及骨干员工，确认截至2021年12月31日，谷捷有限股东全部权益的市场价值为4.037亿元，增资价格确定为23.55元/注册资本。不低于最近一次外部投资者赛格高技术与上汽科技2021年11月的增资价格22.42元/注册资本，对应市盈率为11.88倍，不涉及股份支付。

2021年和2022年，黄山谷捷现金分红金额分别为1928.17万元和1500万元，两年合计3428.17万元，此次公司募资单独用于补流达1亿元。

核心产品销售单价持续下滑，外销占比有所下降，毛利率有所上升

黄山谷捷是一家专业从事功率半导体模块散热基板研发、生产和销售的国家高新技术企业，系车规级功率半导体模块散热基板行业的领先企业。2021年-2023年，公司的营业收入分别为2.554亿元、5.367亿元和7.59亿元，净利润分别为3427.86万元、1.023亿元和1.635亿元。

公司主要产品包括铜针式散热基板、铜平底散热基板，两者均应用于功率半导体模块的散热系统，其中，铜针式散热基板销售是公司最主要的收入来源，应用于新能源汽车领域。公司铜针式散热基板销售收入分别为1.82亿元、4.022亿元和5.9亿元，占主营业务收入的比例分别为93.48%、96.96%和98.51%；铜平底散热基板应用于新能源发电等领域。2021年-2023年，公司核心产品铜针式散热基板销售均价分别为97.63元、95.40元和90.97元，呈下降趋势。

权衡财经iqhcj注意到，报告期内，公司核心产品良品率分别为84.50%、87.71%和91.76%，公司通过生产工艺改进、提高加工熟练度、操作精度等方式，使得核心产品良品率逐渐提高。公司目前生产技术及工艺相对成熟，后续核心产品良品率的提升空间有限。

报告期内，黄山谷捷外销收入分别为1.207亿元、1.827亿元和2.526亿元，占主营业务收入比例分别为62.01%、44.04%和42.18%，呈逐年增长的趋势，公司汇兑净损失分别为80.69万元、-500.48万元和-154.19万元。

公司所处行业呈国际化竞争格局，行业内主要企业包括日本泰瓦工业株式会社、美国德纳股份有限公司、中国台湾健策精密工业股份有限公司及黄山谷捷等。我国车规级功率半导体行业起步较晚，散热基板作为车规级功率半导体模块的重要组成部件与核心散热功能结构，面临复杂严苛的使用环境和特殊的应用工况，下游客户对供应商产品制造能力要求较高，在行业发展早期，该细分领域竞争主体主要为中国台湾、日本、美国等地企业。

根据测算，报告期全球车规级功率半导体模块散热基板需求量分别为947.98万件、1,452.05万件和1,983.16万件，公司铜针式散热基板销量分别为186.42万件、421.53万件和648.51万件，市场份额占比分别为19.66%、29.03%和32.70%。

报告期内，黄山谷捷主营业务毛利率分别为28.19%、34.37%和36.26%，同行业可比上市公司分别为30.20%、30.79%和32.51%，高出可比同行4个点左右。

销售人员仅个位数，注册商标存在诉讼，新增大额投资一反常态

报告期各期末，黄山谷捷员工数量及变化情况分别为297人、573人和664人。截至2023年12月31日，公司研发及技术人员为86人，销售人员仅6人。本科及以上学历人数为40人，占比6.02%。截至目前，黄山谷捷取得10项发明专利，其中在2012年和2015年分别取得一项，其余均在2019年之后的报告期内取得。

2021年-2023年，黄山谷捷研发费用分别为494.09万元、1234.41万元和1840.03万元，占营收比例分别为1.93%、2.30%和2.42%，低于可比同行均值5.29%、6.83%和5.13%。

截至招股说明书签署日，公司拥有7项注册商标。2020年12月17日，香港无右商贸有限公司以无正当理由连续三年不使用为由，向国家知识产权局申请撤销谷捷有限第10135291号第11类“GOOGEGG”商标在“通风柜”等全部核定使用商品上的注册。2021年6月17日，国家知识产权局撤销第1013529号第11类“GOOGEGG”注册商标。2021年7月19日，谷捷有限就撤销决定向国家知识产权局申请复审。公司不服上述复审决定并向北京知识产权法院提起行政诉讼。2022年10月26日，北京知识产权法院受理了公司诉国家知识产权局行政纠纷一案。2024年2月23日，北京知识产权法院驳回公司的诉讼请求。公司不服一审判决，已向北京市高级人民法院提起上诉。

从公司的现金流量上看，报告期黄山谷捷在2022年显现金流出的状态，2021年和2023年有所好转，筹资活动产生的现金流仅在2021年表现显眼。报告期期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为952.05万元、3,393.02万元和2,744.79万元，报告期未过七千万元。

此备公司募资投产项目功率半导体模块散热基板智能制造及产能提升项目，公司打算使用3.245亿元，其中铺底流动资金6,423.21万元、占比19.56%外，其他全用于新建两幢主厂房及配套附属设施，购置先进的生产设备及软件系统，项目达产后可实现新增年产功率半导体模块散热基板1,000万件。

原材料价格波动，前五大供应商占比超8成，第一大供应商曾停产整改

黄山谷捷产品的主要原材料为铜排、铜板等，其市场价格主要受上游铜材价格的影响，作为大宗商品，铜材市场价格波动性较大。报告期内，公司直接材料占主营业务成本的比例分别为64.82%、65.98%和68.71%，占比较大。

2021年-2023年，公司向前五大供应商采购金额占比分别为81.04%、82.40%和88.31%。其中，宁波高新区威康新材料有限公司系公司2021年和2022年第一大供应商，公司向其采购金额分别为1.056亿元和1.386亿元，占比分别为47.91%和35.68%；2023年第一大供应商为宁波金田电材有限公司，公司向其采购金额为1.801亿元，占比为37.50%。

宁波高新区威康新材料有限公司在2022年-2023年备受宁波市生态环境局关注，2022年12月14日宁波市生态环境局给出甬环停决字[2022]1号行政处罚，令该公司自收到本行政处罚决定书之日起停产整治，直至停止通过渗井、渗坑等逃避监管的方式超标排放水污染物。2023年03月20日对其作出甬环罚字[2023]2号处罚，处以罚款五十二万元；以及甬环罚字[2023]1号处罚，处以罚款七十一万八千元。

此外，宁波金田电材有限公司分别于2012年7月13日凌晨2时许和2017年08月07日16点50分发生过两起事故，各造成一人死亡。

报告期内，黄山谷捷重大经常性关联采购主要是向关联方上海广弘和黄山广捷采购电镀加工服务，报告期各期采购金额分别为74.01万元、703.11万元和1,409.15万元。黄山广捷系公司的控股子公司，公司持股51%、上海广弘持股43.65%。黄山广捷成立时系公司持股45%的联营企业，2022年5月成为公司的控股子公司。

客户集中度较高，英飞凌系公司第一大客户

黄山谷捷采用直销模式，下游客户多为国内外知名功率半导体厂商。报告期内，公司主营业务前五大客户的销售收入分别为1.731亿元、3.328亿元和4.21亿元，占营业收入的比例分别为67.77%、62.01%和55.47%，其中报告期内对英飞凌的销售收入分别为1.022亿元、1.538亿元和1.258亿元，占营业收入的比例分别为40.00%、28.65%和16.57%。尽管报告期内客户集中度逐年降低，但占比仍较高。

报告期内，博世、斯达半导及黄山方平铜业有限公司、上汽英飞凌分别在2021年、2022年和2023年成为公司营业收入前五大客户。上汽英飞凌中，上汽投资集团持股31%。

市场竞争格局方面，目前全球IGBT市场大部分份额被国外企业所占据，英飞凌是其中龙头。根据华经产业研究院数据，2020年英飞凌占全球IGBT模块市场份额的36.50%。若未来公司不能持续拓展新的客户，或原有客户发展战略发生重大变化，对公司的采购减少，将对公司经营业绩造成较大不利影响。

报告期各期末，黄山谷捷应收账款账面价值合计分别为6,762.99万元、1.445亿元1.647亿元，占流动资产的比例分别为36.63%、55.46%和43.86%。

注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文行文均来自信源，也仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。

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